安信證券70頁重磅地產研報：有一種永遠振蕩上漲的房價

陳天誠、毛雨瓊、楊臻（安信證券房地產研究團隊）

“從明天起，關心糧食和蔬菜；我有一所房子，面朝大海，春暖花開！”——海子。

再詩意的人生也逃不了住所的問題，兩年前的2014年初，經歷了2013年火爆的市場之后，杭州房價傳言的大跌（德信·北海公園和天鴻·香榭里兩個樓盤）曾引發市場恐慌及全國房價崩盤的預期，當時我相繼寫了房價和白銀時代的兩篇深度報告，論述房價不會崩盤（全國供需比119%，供需比在80-120%的基本均衡范疇）并預計以深圳為代表（供需比33%）的供嚴重供不應求的城市將在適當寬松下再迎上漲，而以營口為代表（供需比476%）的供嚴重超過求的城市很難再有房價上漲的空間，該文章后來獲得央行貨政司領導電話探討，而最后限購放開的順序幾乎和我們供需比的排序一致，同時提出白銀時代是2010年開始而不是市場普遍預計的2013年，行業銷售、投資及開工大周期見頂或許在2020年前后，房價則難言見頂，當然也別把標題簡單地理解為永遠上漲。

時隔兩年，房價的暴漲在超乎很多人預料之余，又使得崩盤論甚囂塵上，雖然關于房價的觀點在14年我們就有了結論，但我們這次又做了大量的、深度的研究，總共研究了23個國家近60年的房價趨勢（除第1篇70頁深度之外，后續將推出美日俄德四國市場的深度分析），本文主要想解決四個問題，但研究的過程包含房價的方方面面，值得細讀之：1）探討那些非常流行但又有明顯錯誤的房價觀點 ；2）構建基于供需原理的計量模型論證當前的房價到底有沒有泡沫；3）從國際比較的角度分析中國房價的趨勢如何，我們到底是日本模式or俄羅斯模式or美國模式；4）解決大家最關心的中國房價在什么情況下會下跌的問題。

一、那些誤導眾人且非常流行但又有明顯錯誤的房價觀點

1、錯把房地產產業到頂等同于房價到頂：犯這種錯誤的很多，不乏諸多知名的經濟學家和研究人士，一個產業的黃金期過去，銷售投資熱潮消退，并不代表行業產品價格的到頂，這主要是簡單的把產業周期和價格周期進行了等同，這種太過直接的聯想容易得到很多人的認可，但卻迷惑了很多需要買房的人，甚至錯過了財富積累最好的時候。

2、錯把人口作為衡量房價周期的核心因素：中國的購房人口在2017年是個明顯的拐點，我們認為人口作為判斷產業周期的長期趨勢是最重要的變量，但對價格周期而言，有些時候與人口并不是那么嚴密正相關。以美國為例，拉斯維加斯人口增長率（氣泡大小表示）遠高過底特律，但房價表現（橫軸）卻并沒有比底特律好很多，也僅與增速倒數的亞特蘭大相差無幾，主要原因在人均收入（縱軸）差異上（這個是我們后文重點闡述內容）。此外，人口總量的大小也與房價高低并不直接正相關（右圖所示），典型如舊金山的房價表現。

3、錯把房價收入比當做判斷房價過高的依據：市場普遍認為房價有很大的泡沫，其中最常提到的一點觀點是，“房價嚴重偏離收入，不吃不喝都要50年才能買房！”，這個觀點有很強的迷惑性，因為房價收入比的確是判斷房價的估值標準之一，但并不能因為房價收入比過高就斷定房價過高，關于這個問題我有三個反問：1）為什么這個問題在10年前、20年前、30年都這樣？比如人民日報1989年2月20日報道北京大學生不吃不喝需要100年才買得起房；2）為什么國外很多城市也存在這個問題？國際上普遍的房價收入比較高，最高的分別是香港19、悉尼12.2、溫哥華10.8、圣何塞（硅谷）9.7等，中國內地最高的是北京16.6、深圳11.2、上海10.8、廣州10.4；3）為什么有些人不提這個問題？因為他們收入高或者增值快，關注房價收入比的群體和買房群體是有區分的，中國內地的房價收入比可以通過收入的增長來拉近和國際都市的距離，目前看是有機會的，房價收入比除了上海，京廣深都有下降趨勢，也就是估值靠業績增長來消化。

4、錯把房價下跌當做一種嚴重且不可逆的趨勢：由于受日本失落二十年影響較深，很大一部分人把房價下跌視為就會出現日本那樣的趨勢，暫且不論我們會不會重蹈覆轍，但其實，以美元計價的東京首都圈房價在2010-2012年三年都超過了1991年的高點；此外，我們并不認為房價下跌就是災難性的結果，雖然結果并不好受，但我們的房價2008年和2012年都曾下跌過，美國房價在2006年也大跌過但在次貸危機的2008年已經開始筑底回升了（真正只是下跌了兩年）。

5、錯把沒有上漲空間等同于有很大下跌空間：我們認為廣大的三四線城市由于廣義庫存面積太大（詳見深度報告《庫存：習大大的54萬億去庫存任務——房地產量價系列研究之一）不存在房價大幅上漲的可能，上漲空間也相對有限，且很多城市已經連續同比近17個月的下跌了，但并不表示三四線房價就必定暴跌，因為最簡單的，很多三四線城市房價并沒有比建筑成本高多少。

6、錯把房價當做唯一大幅上漲的生產生活用品：由于房價在家庭支出中是最重大的一塊，大家對房價的漲幅記憶深刻，但卻忽視了在房價上漲的同時，我們的工資以及其余生產生活資料漲幅并不比房價低，既然人民日報1989年就感嘆買不起房，我們以上海地方志辦公室記錄的上海89年以來的物價數據，可以看到，房價并不是漲幅最大的那個，工資漲幅也并沒有小很多：房價漲幅2455%，工資漲幅2129%，帶魚漲了1355%，蘿卜漲了3863%，青菜漲了6267%，油菜籽更是漲了8750%。

二、一般均衡模型結論：中國房價并無全國性泡沫而是局部泡沫

關于這一部分，考慮到微信的篇幅，我們省略了不少內容，有興趣可以重點閱讀本文對應的正式報告第三部分。簡單點，我們構建了一個供需模型（參考：鄒至莊、牛霖琳，2010），來考察1987-2015年的全國以及以上海為代表的一線房價，其中需求曲線取決于人均收入和房價，供給曲線取決于建安成本和房價，由此聯立方程求解一般均衡和局部均衡價格，再用實際價格與均衡價格進行對比，衡量泡沫的顯著性，模型主要有以下幾個重要結論：

1、人均收入可以很好地用來解釋全國房價均價的上漲，解釋程度R-squared超97%，說明：人均收入是判斷房價趨勢的核心指標，因為她是人口、貨幣以及整體經濟的綜合性指標。

2、全國均價來看，截止到2015年的房價上漲都可由收入上漲作為解釋，而且分段回歸顯示，截至2013年模型更顯著且解釋性更強，無需泡沫因素來解釋，說明：目前并沒有全國性的房價泡沫的存在，尤其是2013年之前。

3、以上海為代表的一線房價，在2013年之前亦可以由收入很好地解釋，只是殘差波動明顯強過全國均價，且2014年之后的房價解釋程度下降，說明：一線房價偏離收入更多且波動性更大，且存在局部泡沫的可能。

4、全國來看，加入土地購置成本的建安成本是很好的解釋供給的變量，制約了房價下跌的空間；但對一線城市房價解釋不顯著，對一線城市房價的均衡打破更加顯著，說明：建安成本并沒有推動全國房價泡沫，但一線城市地王頻現導致對均衡價格擾動明顯加大，使得真實房價偏離均衡房價的機會越來越多。

三、23國60年經驗：房價上漲是常態、下跌多半被修復，我們不會重蹈日俄覆轍，有希望走出美國模式

1、23國60年房價趨勢——上漲是長趨勢：通過簡單的描述性統計分析，我們對比了全球23個主要國家的以本幣計價的房價趨勢，其中大部分是發達國家，他們都面臨人口增長乏力、老齡化和高城鎮化率的環境，但房價依舊持續保持增長并持續創出新高，僅有日本、意大利、愛爾蘭和西班牙4個國家在2008年金融海嘯之后還未完全恢復。從人的生命周期來看，房價始終是持續振蕩上漲的，尤其是核心城市，振蕩上漲是說房價在受到如97、08等全球金融危機或者其余利率、匯率沖擊的影響下，會有調整，但在每次危機之后各國政府都開動了印鈔機器，絕大多數國家房價都慢慢回升，且都超過了歷史高點，少數國家因回調幅度和救市幅度不同而有所放緩。

2、中國不會重蹈日俄覆轍：中國不像日本的沒有匯率自主性亦不像俄羅斯的單元經濟體，我們通過對比發現，如果調控得當中國會走向美國的慢牛模式。

1）日本路徑——匯率上升、房價下跌，中國最大不同是匯率自主性更強：日本房價伴隨著人口紅利和經濟騰飛而快速增長，在1985年后貨幣寬松和匯率急升（美國貿易逆差下要求日元升值的呼聲）的情況下堆積泡沫，而在1990年開始貨幣快速緊縮及增加持有稅之后刺破泡沫，房價下跌，但在房價泡沫的破裂過程中，日本并沒有選擇匯率貶值路徑，而是通過加息保持了匯率的穩定甚至持續升值超過歷史最高點，居民手中的貨幣購買力反而受傷不大甚至提升，但資產價格以及日本房企和銀行資產負債表受損，有種類似藏富于民的結局。

2）俄羅斯路徑——匯率下跌、房價上漲，中國最大不同是經濟結構多元：在承接了蘇聯解體前就有高工業化水平、高城市化率、低人口增長率經濟之后，俄羅斯經歷陣痛，經濟發展停滯近10年，直至1998年之后受益于油價的持續上漲，俄羅斯“油價-匯率-GDP”三元互動明顯，經濟增長快速，名義房價也在1998年-2008年間以大約年均20%的增速增長，而在全球金融危機之后的2009年，俄羅斯房價首次出現負增長，隨后政府持續降息，在這過程中疊加12年開始的原油價格下跌以及西方制裁，俄羅斯經濟過度依賴能源價格的問題爆發，政府從穩匯率轉向控通脹的政策目標，不斷加息并大幅放任貨幣貶值，這種路徑能穩住銀行以及房企的資產負債表，但對居民的購買力確是嚴重損傷。但這種模式顯然有種自欺欺人的意味，因為如果換算成美元，俄羅斯最近的房價跌幅則超過30%。

3）美國路徑——匯率穩健、房價分化，中國最大的不同是收入增長空間：經歷大蕭條之后，美國受益二戰及隨后的嬰兒潮，人口紅利爆發且隨著經濟規模的大幅增長（每30年翻10倍，從1940的千億美元再到1970年的萬億美元再到2000年的十萬億美元），房地產需求持續釋放并帶動房價近70年的慢牛市，特別是上世紀80年代之后興起的資產證券化浪潮，帶動房價快速上升，直至2006年中房價到歷史高點，隨后由于基準利率持續提升（從2003年的1%提升至2006年6月的5.25%）帶來的緊縮效應顯現，引爆次貸危機加速房價下跌。在此之后，美國維持匯率的相對穩健，并盡量保持低利率的環境，促房地產價格在2008年底就開始為長期復蘇筑底，2012年3月后觸底反轉逐步恢復景氣，目前很多城市房價超過之前高點，美國模式主要是大國模式，有政策自主權而且居民收入保持持續增長，實際上房價是一個長期的慢牛模式。

4）總結：從國際對比來看，在大部分周期里（尤其是人的生命周期內），房價都保持了上漲的趨勢，在特定環境下（利率和匯率沖擊），房價會出現振蕩，振蕩周期取決于經濟的韌性和政府應對措施，比較完美日俄房地產的發展路徑，我們從政策自主性、經濟多元性、城鎮化進展、人均收入增長空間、杠桿程度等角度綜合考慮，如果利率和匯率政策得當，收入持續增長，中國大概率可以走出美國的房地產模式：匯率穩健、利率趨零、價格分化、全國慢牛，而不是日俄那種在匯率和房價中只能取其一的模式。

四、房價何時下跌：2008和2012年擔心利率沖擊，未來更需要擔心匯率沖擊

房價下跌歷史經驗很多，從過去中外經驗來看最直接的就是利率上升貨幣緊縮，目前在看不到利率上升趨勢的情況下，在四部門杠桿比率相對合理的情況下，匯率的變化是最大不確定性，同時仍要關注微觀供需比的變化。

1、利率提升是過去刺激房價下跌最最直接和共性的因素：理論上房價作為一種資產價格，其與利率呈負相關關系是較基礎的判斷，什么時候房價會下跌，很多城市有泡沫，偏離一般均衡，但是遲遲不回歸是因為什么？往往是因為寬松的貨幣環境和低利率環境。一旦利率開始抬升，貨幣開始緊縮，房價泡沫將快速得到擠壓，幾乎無一例外：日本1990年、美國2006年、俄羅斯2009年，中國2008和2012年。但目前來看，我們短期看不到中國進入一個加息周期，利率風險不大。以下三圖分別為俄羅斯、中國、日本幾次房價下跌前的利率調整，連續的加息是刺破泡沫的關鍵。

2、匯率是中國房價走勢最不確定的因素：匯率對房價的影響，涉及到宏觀經濟道路的選擇，日本和美國選擇穩住匯率而讓房價調整，俄羅斯選擇放棄匯率而穩住房價，目前來看，穩住匯率是一個相對更高明的選擇，可以有效地保持居民的貨幣購買力，為未來經濟恢復提供動能。但政府在貨幣自由流動、匯率穩定和貨幣政策獨立的不可能三角下如何抉擇，我們仍舊不得而知。在2014年6月-2016年月底兩年時間內，中國外匯儲備從3.99萬億跌至3.19萬億美元，外儲消失近萬億規模，顯示維持匯率的成本在加劇，如果未來能如政府預期——做到“沒有長期貶值的基礎”，那么更有利于維持資產價格，雖然依舊需要去泡沫過程，但是居民未來依舊有購買力，但如果匯率出現長期貶值趨勢，房價預期將產生絕大變化。從理論上看，匯率升值在開放經濟體將導致貨幣量上行，利率下行，投資意愿上行，有利于房價的上漲，反之則導致房價下跌。從實證角度看，正負相關都出現過，需要看兩個方面，一是總產出的趨勢，如果經濟增長較為明確，短期的匯率波動將不影響整體趨勢；二是看國內流動性對沖，如果國內流動性對沖了國際資本的流動，則可能出現不同趨勢；三是看趨勢的形成是短暫的還是長期的，如果趨勢較為長期則將偏向理論情況。綜合來看，過去多年人民幣處于單邊升值狀態，房價和匯率正相關關系明晰，目前進行的匯改加大了雙向波動的風險，短期有貶值壓力，但由于國內流動性對沖比較明顯，因此房價依舊保持上漲動能，但如果國內流動性緊縮且貶值趨勢形成，房價將承受較大的下行壓力，我們需要密切關注政府維持匯率穩定的決心。

3、杠桿是促進行業發展的主動力也是堆積泡沫的主力軍：我們考察了政府、銀行、企業和居民四部門的杠桿水平，目前來看僅有企業的杠桿水平高過國際水平，其余三個部門的杠桿水平都在合理區間：

1）政府：2015年中央政府性債務負債率41.5%，地方政府債務率為89.2%，兩項指標均低于國際警戒線。

2）銀行：2015年底，除了房地產開發貸款占比4.88%之外，全國個人購房貸款余額約14.2萬億元（2016年一季度為15.2萬億元），個人購房貸款余額占總貸款的比例約15.4%，占GDP的比重為23.5%，離國際普遍的40%以上水平仍有較大提升空間，其中美國42%，日本32%。

3）企業：我國房地產上市企業16年第一季度的整體負債率約77%，略高于美國（59.5%）和日本（59.7%）的水平，整體而言全球的房地產企業都有高杠桿的特性，這和行業屬性高度相關，也是行業風險的重要來源之一，盡量維持房地產企業杠桿的安全性是防止系統性風險的關鍵。

4）居民：個人住房貸款余額占總住戶貸款的比重約53.6%，占總貸款比重為15.4%，占GDP比重為14.3%，該水平僅與日本房地產泡沫破裂后的最低值相近，也低于美國歷年水平,但美日杠桿都在持續下降，我們依舊還在上升通道中。居民的購房杠桿率與利率有著較強的負相關性，隨著利率走低且社會信用體系的提升，居民購房杠桿空間極大可能會進一步提升。

4、供需比是絕對不可忽視的微觀指標：為什么在同一貨幣環境下，有些城市漲得多，有的漲得少，微觀結構的研究其實才是真正做房產實物投資的關鍵，當一個城市庫存急劇下降時，房價的上漲或不隨全國而變，從我們對比2013年和2015年底供需比的變化可知，城市之間分化很嚴重，供不應求的城市仍將繼續等待時機上漲，嚴重供過于求的城市或許將面臨失落的三十年。我們在2014年曾經做過一次統計，當時營口是476%的供需比，嚴重過剩，而深圳僅有33%，嚴重供給不足，因此我們判斷，深圳房價上漲是必然事件，目前兩年過去了，雖然營口供需比也下來了，但仍舊超過300%，而深圳僅有26.6%，深圳房價在適當刺激條件下必定還要上漲。

五、最終結論：有一種長期振蕩上漲的房價，或許在你生命周期內她永遠上漲，下跌與否看利率和匯率趨勢

研究成果方面，和市場普遍的觀點不同：

1、全國房價均價并不存在明顯泡沫，上海等一線城市在2014年之后房價有泡沫跡象；

2、人均收入指標能很好的解釋房價上漲，她是人口、貨幣和經濟的綜合指標代表；

3、全球房價歷史來看，上漲是常態，下跌后多修復，時間長短看經濟潛力；

4、我們不會重蹈日俄在匯率和房價中二選一的模式，有望走出美國式的房地產長牛慢牛；

5、在保持收入合理增長的時間內，房價將振蕩上漲，在你生命周期內則可能永遠上漲；

6、房價下跌最最直接的因素是加息和貨幣緊縮，同時匯率沖擊成為越來越大的不確定性，目前來看上述條件都不具備，房價依舊不會大跌。