本報告由瑞銀證券有限責任公司編制. 分析師聲明及要求披露的項目從第 31 頁開始. UBS(瑞銀)正在或將要與其報告中所提及的

公司發展業務關系。因此,投資者應注意,本公司可能會有對報告的客觀性產生影響的利益沖突。投資者應僅將本報告視為作出投

資決策的考慮因素之一。



Global Research

2014年5月30日

 

首次覆蓋

東江環保 東江環保 東江環保 東江環保

占據地利、搶得先機

 

專注危廢20年，成長為全國危廢龍頭

公司專注危廢、兼顧市政廢物處置，立足廣東、布局華東。2003至13年凈利潤從2千萬元增長到2億元，過去10年除銅價下跌的08年和13年外其他年份業績均保持增長。2012年A股上市，13年收入15.8億元，全國領先。

資源化、無害化兼有，資源化競爭較激烈、無害化毛利高

公司危廢處置地域分布以廣東為主，江蘇、浙江為輔。廣東省危廢產生量300萬噸，對應危廢資質324萬噸，但其中焚燒+填埋僅10萬噸，資源化和無害化的數量嚴重不匹配，這導致行業現狀：1、資源化領域——競爭日趨激勵，行業毛利率下行，疊加金屬價格下降導致現有產能回報率下降；2、無害化領域——政府加大違法傾倒、轉移危廢的執法力度導致表觀危廢量大幅增加，無害化產能缺口極大，新建項目投產即可達產。按照公司計劃，未來3年公司產能大幅增長，其中無害化的占比將小幅提高。

收購兼并潛力較大

危廢無害化處置是現階段的稀缺資源，產能極度瓶頸，新項目受制于選址、環評等諸多因素新上產能的周期很長，因此現有項目紛紛擴產，但往往受制于資金等因素，這給予東江環保較好的并購時機，另外作為唯一上市的危廢處置公司，公司的項目經驗和資金優勢非常有助于公司開疆擴土。

估值：首次覆蓋給予39.9元目標價和“中性”評級

我們預計2014-16年公司EPS分別為1.11/1.58/2.09元，同比增速分別為24%/42%/32%。基于瑞銀VCAM貼現現金流模型和8.5%的WACC，得到目標價39.9元，對應2014-16年PE分別為36/25/19倍。考慮到市場對公司未來三年的增長已有充分預期并已充分反映在股價中，我們首次覆蓋東江環保，給予“中性”評級。

Equities

中國 污染控制

12個月評級 中性

之前： 未予評級

12個月目標價 Rmb39.90

之前： -

股價 Rmb37.55

路透代碼: 002672.SZ 彭博代碼 002672 CS

交易數據和主要指標

52周股價波動范圍 Rmb44.67-30.99

市值 Rmb8.01十億/US$1.28十億

已發行股本 178百萬 (ORDA )

流通股比例 40%

日均成交量(千股) 1,080

日均成交額(Rmb 百萬) Rmb39.6

普通股股東權益 (12/14E) Rmb2.44十億

市凈率 (12/14E) 3.6x

凈債務 / EBITDA 0.2x

每股收益(UBS 稀釋后)(Rmb)

從

到

%

市場預測

12/14E

-

1.11

-

1.27

12/15E

-

1.58

-

1.55

12/16E

-

2.09

-

2.30

徐 穎真

分析師

 

郁威

分析師

 

重要數據 (Rmb百萬)

12/11

12/12

12/13 12/14E

12/15E

12/16E

12/17E

12/18E

營業收入

1,501

1,522

1,583 2,075

3,194

4,182

5,083

5,518

息稅前利潤(UBS)

245

307

204 281

434

601

745

831

凈利潤 (UBS)

204

267

208 258

367

484

570

638

每股收益(UBS 稀釋后)(Rmb)

1.08

1.23

0.92 1.11

1.58

2.09

2.46

2.75

每股股息 (Rmb)

0.00

0.62

0.31 0.33

0.48

0.63

0.74

0.83

現金 / (凈債務)

(270)

722

501 (82)

(456)

(454)

37

777

盈利能力和估值

12/11

12/12

12/13 12/14E

12/15E

12/16E

12/17E

12/18E

息稅前利潤率(%)

16.3

20.2

12.9 13.6

13.6

14.4

14.7

15.1

ROIC (EBIT) (%)

-

30.0

15.3 16.5

18.1

19.4

21.8

24.0

EV/EBITDA(core)x

2.3

11.4

23.9 17.3

11.9

9.0

7.3

6.1

市盈率 (UBS, 稀釋后) (x)

-

29.8

42.6 33.7

23.7

18.0

15.3

13.6

權益自由現金流 (UBS) 收益率 %

23.9

2.3

0.3 (6.9)

(3.9)

1.9

8.3

11.6

凈股息收益率(%)

-

1.7

0.8 0.9

1.3

1.7

2.0

2.2

資料來源：公司報告、Thomson Reuters、UBS估算。 UBS給出的估值是扣除商譽、例外項目以及其他特殊項目之前的數值。 估值：根據該年度的平均股價得出，(E)：根據2014年05月29日 16時57分的股價(Rmb37.55)得出；

徐 穎真, 分析師, S1460511100001, yingzhen.xu@ubssecurities.com, +86-213-866 8883

首次覆蓋: 東江環保 2014 年 5 月 30 日 2

投資主題

12 個月評級

中性

東江環保

12 個月目標價

Rmb39.90

投資理由

東江環保是A股唯一一家主營危廢處置業務的公司。2013年底公司已投產危廢處理能力41.5萬噸/年，其中無害化處置占比32%。我們預計2014-18年，公司投產的危廢處理能力CAGR將達到55%，無害化占比小幅提升至34%。我們看好危廢無害化處置行業，行業目前產能極少，政策趨嚴后產能瓶頸愈發明顯，設備負荷率和毛利率都有望保持較高水平。公司風險來自收入占比最高的危廢資源化利用業務，該領域目前面臨金屬價格下跌和競爭加劇兩大挑戰。我們給予公司“中性”評級，目標價39.9元。

樂觀情景

我們當前假設2014-16年銅價同比增速分別為-6.7%/-6.5%/-1.7%，新項目投產第一年達產率50%、第二年75%、第三年滿產。如果2014-15年銅價同比增速較基準情景增加2ppt，資源化項目開工率較基準情景增加5ppt，那么公司2014-16年盈利預測將較基準情景上升5%/10%/10%至1.17/1.74/2.29元，對應每股估值為45.2元。

悲觀情景

如果2014-15年銅價同比增速較基準情景降低2ppt，資源化項目開工率較基準情景降低5ppt，那么公司2014-16年盈利預測將較基準情景下降4%/9%/9%至1.06/1.45/1.90元，對應每股估值為37.3元。

近期催化劑

1、收購新的危廢無害化項目； 2、土壤修復相關法案、規劃出臺；

公司簡介

東江環保成立于1999年9月16日，2003年1月在港交所創業板上市，2010年9月轉至港交所主板上市，2012年4月26日在深交所中小板上市。公司主要經營危險廢物處理、市政廢物處理以及配套服務，大部分位于珠三角和長三角地區。2013年，危險廢物資源化和無害化分別貢獻了63%和15%的營業收入。

行業展望

危廢處置是法律、政策引導型行業，近年頻頻出現的環保事件導致兩高司法解釋和新環保法出臺，危廢處置行業也因此受益，我們匡算中國若要在2020年實現危廢處置利用率90%，則2013-2020年年均需投資150億元。

2013年收入分業務構成 (%)

來源: 公司數據

毛利分業務構成

來源: 公司數據，瑞銀證券估算

工業廢物資源化 63%

工業廢物無害化 15%

市政廢物處理 9%

再生能源利用 4%

環境工程及服務 6%

其他 3%

單位: 百萬元201220132014E2015E2016E工業廢物資源化303264259417587工業廢物無害化139140239366455市政廢物處理3118363941再生能源利用2221303034環境工程及服務5223495151其他1517171717合計5624836309211,185

首次覆蓋: 東江環保 2014 年 5 月 30 日 3

目錄

投資案件 ................................................................................... 4

風險 ............................................................................................................ 4

估值和推導我們目標價的基礎 ..................................................................... 5

瑞銀預期對比市場一致預期 ........................................................................ 5

敏感性分析 .................................................................................................. 5

競爭分析 ................................................................................... 7

行業吸引力評估 .......................................................................................... 7

競爭優勢 ..................................................................................................... 8

管理層策略 .................................................................................................. 9

立足危廢大省和經濟強省、大力拓展危廢業務 ......................... 9

1、廣東、江蘇真實危廢量估算 ................................................................... 9

2、無害化和資源化產能極度懸殊 ............................................................... 9

3、東江環保的業務布局 ........................................................................... 10

未來3年公司業績增長驅動因素 ............................................. 12

1、資源化業務關注價、量兩方面因素 ...................................................... 12

2、無害化項目建設進度影響大 ................................................................. 15

3、無害化項目收購空間較大 .................................................................... 17

4、非危廢項目前瞻 ................................................................................... 17

5、超預期將來自無害化項目的收購 ......................................................... 19

財務狀況 ................................................................................. 20

比率分析 ................................................................................................... 20

盈利預測 ................................................................................................... 21

估值 ........................................................................................ 25

目標價推導 ................................................................................................ 25

可比公司 ................................................................................................... 26

附錄 ........................................................................................ 27

公司背景 ................................................................................................... 27

徐 穎真

分析師

S1460511100001

yingzhen.xu@ubssecurities.com

+86-213-866 8883

郁威

分析師

S1460511120001

wei.yu@ubssecurities.com

+86-213-866 8857

首次覆蓋: 東江環保 2014 年 5 月 30 日 4

投資案件 我們首次覆蓋東江環保，給予“中性”評級。我們預計2014-16年公司EPS分別為1.11/1.58/2.09元，同比增速分別為24%/42%/32%。基于瑞銀VCAM貼現現金流模型和8.5%的WACC，得到目標價39.9元，對應2014-16年PE分別為36/25/19倍。  危廢資源化競爭加劇、毛利率下滑 危廢處置行業目前資源化和無害化的產能嚴重不匹配。如我們估算廣東省危廢產量約300萬噸/年，對應危廢資質324萬噸/年（已經投產的產能），但其中焚燒+填埋僅10萬噸/年。因此危廢資源化領域競爭日趨激烈，毛利率下行，疊加金屬價格下降的因素導致現有產能回報率下降，例如東江資源化毛利率在2013年同比減少6ppt至26.3%（公司史上最低水平），我們預計未來仍有繼續下降的風險。  無害化盈利模式優于資源化 當前政府加大執法力度并增加違法成本導致表觀危廢量激增，無害化處置的產能缺口極大，新建項目投產即可達產，但受制于選址和政府壟斷為主的行業格局，項目審批進展緩慢，我們測算東江未來危廢處置產能中，無害化占比將從13年的32%小幅提升到18年的34%，但無害化的毛利率是資源化的2倍以上，預計16年無害化毛利占比可達38%。  廣東龍頭、全國領先、具備很強的收購兼并潛力 公司業務以工業危廢處置為主、市政廢物處置為輔，危廢處置地域分布以廣東為主、江蘇為輔。2013年公司危廢產能41萬噸1，我們預計2016年增長到137萬噸。目前公司危廢處理能力占廣東省總處理能力的13%，其中焚燒和填埋處理能力分別占廣東省的27%和60%；2013年公司實現銷售收入15.8億，處于全國領先水平。環保政策趨嚴導致危廢處置中無害化產能嚴重不足，各地都在新建和擴產，我們認為公司的經驗和資金優勢有利于公司開疆擴土。  預計14-16產能釋放高峰、帶動業績大幅增長 過去5年（2009-13年）東江的危廢處理能力僅從17萬噸增加到41萬噸，年均復合增速19.0%，但我們預計2013-16年將增加到137萬噸，3年復合增速49.1%。此外公司在市政廢物處置領域也持續斬獲項目，預計2014-18年公司工業和市政廢物收入CAGR分別為31.4%和12.6%。

風險

東江環保面臨的風險主要有：

 資源化業務：1、金屬價格下跌風險，定價模式決定了收入對金屬價格的高度敏感，如果金屬價格下跌的幅度超出我們預期，將導致公司收入增速

1 包括持股51%但不并表的東江威立雅，下同。

首次覆蓋: 東江環保 2014 年 5 月 30 日 5

放緩；2、危廢采購成本的折扣率提升風險，由于資源化產能無瓶頸且包括東江在內的公司都在逐漸增加產能，未來資源化部分的開工率、毛利率都可能下行。

 項目進度推遲：清遠8萬噸廢舊家電拆解利用項目由于相關補貼政策出臺較晚，因此直至目前僅建設完成3萬噸。公司未來3-5年的高速增長主要建立在儲備項目豐富的基礎上，特別是規模極大的粵北和江門項目，如果受政策、經濟增速等因素影響，使得項目審核或建設進度落后于計劃，將影響我們對公司的盈利預測。

 跨領域擴張回報不達預期：公司開始涉足餐廚垃圾處置、建筑垃圾回收和土壤修復等，項目回報可能不達預期。

估值和推導我們目標價的基礎

我們預計2014-16年公司EPS分別為1.11/1.58/2.09元，同比增速分別為24%/42%/32%。基于瑞銀VCAM貼現現金流模型和8.5%的WACC，得到目標價39.9元，對應2014-16年PE分別為36/25/19倍。首次覆蓋并給予“中性”評級。

瑞銀預期對比市場一致預期

我們對公司2014-16年的收入預測高于市場預測，是因為我們認為隨著國家對危廢處置的日益重視，公司新投產的無害化項目有望確認較高的收費標準；我們對2014-15年的盈利預測與市場一致預期基本相當，但2016年的盈利預測低7.7%，因為我們擔心資源化利用行業競爭者眾多，受此負面影響，我們預計公司資源化業務的毛利率會繼續下降。

表1: 瑞銀預測對比市場一致預期

（百萬元）

2014E

2015E

2016E 營業收入

瑞銀預測

2,075

3,194

4,182

市場一致預期

1,967

2,683

3,591

差異

5.4%

19.0%

16.5% 凈利潤

瑞銀預測

258

367

484

市場一致預期

257

362

524

差異

0.2%

1.2%

-7.7%

注：數據截至2014年5月28日。 來源: Wind，瑞銀證券估算

敏感性分析

東江環保的盈利能力對銅價、危廢采購折扣率和開工率十分敏感，因此我們就此對2014年毛利和EPS進行敏感性分析。我們的基準假設為，2014年銅價同比增速為-6.7%，資源化原料采購折扣率上升2ppt，新投產項目第一年達產率50%、第二年75%、第三年滿產。

首次覆蓋: 東江環保 2014 年 5 月 30 日 6

圖表2: 2014年毛利和EPS的敏感性分析 銅價變動 -10% -5% 0% 5% 10%

- 毛利變動

-4.4%

-2.2%

0.0%

2.2%

4.4%

- EPS變動

-4.1%

-2.0%

0.0%

2.0%

4.1% 資源化折扣率變動 -2% -1% 0% 1% 2%

- 毛利變動

3.5%

1.7%

0.0%

-1.7%

-3.5%

- EPS變動

6.5%

3.3%

0.0%

-3.3%

-6.5% 資源化開工率變動 -10% -5% 0% 5% 10%

- 毛利變動

-9.1%

-4.7%

0.0%

5.0%

10.2%

- EPS變動

-7.2%

-3.7%

0.0%

4.0%

8.2% 無害化開工率變動 -10% -5% 0% 5% 10%

- 毛利變動

-3.8%

-1.9%

0.0%

1.9%

3.8%

- EPS變動

-5.1%

-2.6%

0.0%

2.6%

5.1%

來源: 瑞銀證券估算

首次覆蓋: 東江環保 2014 年 5 月 30 日 7

競爭分析

行業吸引力評估

詳細的行業分析請參考我們同時發布的《中國危廢處置行業：亟待投資、先行者勝》。

圖表3: 危廢資源化利用的波特五力分析圖

來源: Michael Porter，瑞銀證券估算

首次覆蓋: 東江環保 2014 年 5 月 30 日 8

圖表4: 危廢無害化處置的波特五力分析圖

來源: Michael Porter，瑞銀證券估算

競爭優勢

 資質全+區域龍頭

公司在工業廢物、市政廢物和環保工程方面均有所涉足，其處理基地主要分布在廣東和江蘇兩個工業危廢排放大省。公司具備《國家危險廢物名錄》全部49類危廢中45類的經營資質，并擁有廢舊家電拆解資質。

公司大部分產能位于廣東省，目前合計處理能力43萬噸/年，平均每處5.4萬噸/年。廣東省危廢處置企業的規模普遍較小，目前116家危廢處理企業336萬噸/年的處理能力中僅有13家大于5萬噸/年，公司就占2家。

危險廢物由于其特殊屬性，較少進行跨省處理，而公司體量大且資質全，是廣東省工業廢物處理龍頭之一，省內認知度很高，還是危廢處置行業內唯一一家A股上市公司，融資能力更高。因此無論是應對業內競爭者還是新進入者，公司的優勢都很明顯。

 項目儲備豐富

首次覆蓋: 東江環保 2014 年 5 月 30 日 9

2013年底公司已投產危廢處理能力41.5萬噸/年，在建處理能力96.0萬噸/年，全部投產后公司危廢處理能力合計是現有的3.3倍。

其中處理能力達到50萬噸/年的粵北項目和20萬噸/年的江門項目屬于省級定點規劃項目，且所屬區域此前并無如此體量的處置設施，也無危廢焚燒和填埋設施，因此公司的項目具有一定壟斷性。由于行業正處于高速增長時期，加上無害化設備的稀缺性，我們認為公司即將釋放的產能有望獲得良好回報。

管理層策略

 鞏固本地主業優勢

在可預見的將來，公司的發展重點仍是危險廢物處置。廣東省現有的危險廢物處置能力遠不能滿足實際需求，加上危廢處理基本不能跨省，因此公司在手儲備項目絕大部分仍位于廣東，繼續擴大領先優勢。在外埠，公司主要以發揮融資平臺優勢，收購當地現有優質項目為主，例如嘉興德達和今年收購的鹽城沿海固廢。

 嘗試多領域發展

在鞏固主業工業廢物處置的同時，公司擇機拓展市政廢物相關領域，以期發現新的利潤增長點，如市政污泥處理、填埋氣發電、垃圾填埋、建筑廢物資源化等，但短期業績貢獻可能不顯著。

立足危廢大省和經濟強省、大力拓展危廢業務

1、廣東、江蘇真實危廢量估算

在危廢行業報告中，我們估算2012年全國實際產生危廢超過7,000萬噸，是當年環保部公報數3,456萬噸的兩倍多。2012年危廢產生量最大的省份依次是山東、新疆、青海、湖南、江蘇、云南和廣東，但山東危廢最大的來源是造紙行業產生的廢堿，處置利用率很高，其他西部省份與采礦業密切相關，處置利用率低。

公司起家于廣東、逐漸向江蘇拓展，我們認為公司選擇這2個省份的優勢在于：1、廣東、江蘇都是電子元器件制造大省，危廢資源化的價值較大；2、經濟強省也會在環保政策上落實得更早。我們測算，東江業務集中地——廣東和江蘇目前實際的危廢產量將接近300萬噸/年和450萬噸/年。

2、無害化和資源化產能極度懸殊

目前我國危廢資源化利用競爭十分激烈，而無害化處置資源則相對稀缺。

首次覆蓋: 東江環保 2014 年 5 月 30 日 10

如圖表5，廣東、江蘇、浙江三個經濟大省目前已頒發的危廢許可證所對應的年處理能力遠超過當地每年產生的危廢量（環保部門公報數），其中焚燒和填埋的資質量占比卻非常低，江蘇省最高，但也僅占全省資質總量的5.0%。

造成資源化和無害化極大反差的主要原因是：

 危廢資源化利用企業的危廢牌照審批權屬于地方政府，只要符合要求便可發放，并無總量上的限制，因此門檻不高；

 在去年底國務院下放部分危廢審批權以前，1萬噸/年以上規模的危廢焚燒設施和列入國家危廢醫廢設施建設規劃中的無害化設施都需要國家進行審批，因此核準和建設進度較慢；

 由于國家對列入規劃的無害化設施提供國債投資資助，因此地方政府多將該類設施的投資建設權掌握在自己手中，導致門檻很高，民企多數只能參與危廢資源化。

圖表5: 粵蘇浙三省危廢資質量和產量結構

(萬噸/年)

危廢資質量

12年危廢產生量

焚燒

填埋

總量

綜合利用

處置

產量

廣東

3.8

6.7

335.9

67.0

62.8

130.2

江蘇

27.0

14.2

817.9

110.0

97.6

208.6

浙江

2.3

2.1

251.8

27.9

51.6

80.6

注：廣東、江蘇、浙江的危廢資質量數據分別截至2014年1月8日、2014年4月和2014年1月24日。12年危廢產生量為環保部門公報數。 來源: 地方環保廳

3、東江環保的業務布局

東江環保的業務主要分為三類：工業廢物處理、市政廢物處理和配套服務。

圖表6: 營業收入結構（單位：百萬元）

圖表7: 主要業務的毛利率

來源: 公司數據

來源: 公司數據

公司工業廢物處理的對象主要是危險廢物，分為資源化利用和無害化處置兩個方向。前者是將危廢中有用的金屬離子通過物理及化學方法提取出來，然后制成相關的金屬鹽成品并出售給工業企業；后者則是將殘渣及無法資源化

0

500

1,000

1,500

2,000

2009

2010

2011

2012

2013

工業廢物資源化

工業廢物無害化

市政廢物處理

再生能源利用

環境工程及服務

其他

0%

20%

40%

60%

80%

2009

2010

2011

2012

2013

工業廢物資源化

工業廢物無害化

市政廢物處理

再生能源利用

首次覆蓋: 東江環保 2014 年 5 月 30 日 11

的危廢通過穩定化、固化、焚燒和填埋等方式進行安全處理。2013年這兩個方向分別占公司整體收入的63%和15%，是公司最重要的利潤來源。

圖表8: 公司危廢處理能力的類型結構（萬噸/年）

圖表9: 公司危廢處理能力的地域結構（萬噸/年）和市場份額

注：無害化包括持股51%但不并表的東江威立雅（8.3萬噸/年）。 來源: 公司數據，瑞銀證券估算

注：廣東投產處理能力包括持股51%但不并表的東江威立雅（8.3萬噸/年）。 來源: 公司數據，瑞銀證券估算

市政廢物方面，公司主要從事市政污泥、衛生填埋和填埋氣發電，同時也參與建筑垃圾資源化利用，并有一個餐廚垃圾處理項目和2MW的填埋氣發電項目正在建設中，預計將分別于2014年下半年和2015年底投產。

圖表10: 公司市政項目一覽表

類型

處理能力/裝機容量

所在城市

說明 市政污泥處理 1,300噸/日 廣東深圳 已投產

垃圾填埋

500噸/日

湖南邵陽

已投產 建筑垃圾處理 100萬噸/年 云南昆明 已投產

餐廚垃圾處理

300噸/日

廣東深圳

在建，預計2014年投產 填埋氣發電 20MW 廣東深圳、山東青島、江西南昌、安徽合肥 14MW已投產，6MW于14年公告收購，2MW在建（預計15年底投產）

來源: 公司數據

33

98

20

40

0

20

40

60

80

100

120

當前

2016E

資源化

無害化

43.4

8.6

0.9

75.0

0.3

5.1

0%

4%

8%

12%

16%

0

20

40

60

80

廣東

江蘇

浙江

處理能力-投產

處理能力-在建

當前市場份額 (RHS)

首次覆蓋: 東江環保 2014 年 5 月 30 日 12

圖表11: 東江環保項目的地域分布

來源: 公司數據，瑞銀證券制圖

未來3年公司業績增長驅動因素

1、資源化業務關注價、量兩方面因素

收入端受金屬價格波動影響

在危險廢物收集端，公司采用兩種定價模式：

 付費收集：適用于資源化利用價值較高的工業廢物，價格根據金屬含量和處理難度，按國內市場金屬交易價格的一定折扣確定；雜質成分越少、金屬成分越單一，折扣系數越高；

 收費收集：適用于不可資源化利用或可資源化利用價值極低的工業廢物，價格一般采取年基本費及按量浮動收費相結合的收費模式；

在資源化產品銷售段，公司采用售價與市場金屬價格聯動的模式，根據產品所含金屬成份和含量、并參照該金屬在國內交易市場中的價格確定銷售價格。

從東江的定價模式可以看出，公司資源化業務的收入和成本明顯受到金屬價格波動的影響，而工業廢物資源化是公司盈利的最大來源。13年以前東江環

首次覆蓋: 東江環保 2014 年 5 月 30 日 13

保盈利能力受金屬價格的影響最大；其中銅鹽產品占公司全部資源化產品銷量的60%，其次是錫鹽產品。如圖表13，公司資源化產品平均售價的趨勢和國內銅價、錫價的走勢有很強的關聯性。

圖表12: 東江資源化產品銷量及結構（萬噸）

圖表13: 東江資源化產品平均售價同比增速vs國內金屬價格同比增速

來源: 公司數據

來源: 公司數據，Bloomberg

基準情景中，我們采用瑞銀大宗商品團隊的金屬價格預測，其中2014-16年銅價同比增速分別假設為-6.7%/-6.5%/-1.7%。在此基礎上，如果銅價每上漲5%，我們的盈利預測將上調2%。

圖表14: 2014年公司業績對銅價波動的敏感性分析

銅價變動

-10%

-5%

0%

5%

10%

- 毛利變動

-4.4%

-2.2%

0.0%

2.2%

4.4%

- EPS變動

-4.1%

-2.0%

0.0%

2.0%

4.1%

來源: 瑞銀證券估算

圖表15: 瑞銀大宗商品團隊的金屬價格增速預測

來源: 瑞銀證券估算

0

2

4

6

8

10

0%

20%

40%

60%

80%

100%

2009

2010

2011

2012

2013

銅鹽

錫鹽

鎳鹽

鐵鹽

其他

總銷量 (RHS)

-40%

-20%

0%

20%

40%

60%

80%

2010

2011

2012

2013

資源化產品平均售價

國內銅價

國內錫價

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

2014E

2015E

2016E

2017E

2018E

銅

錫

鉛

鋅

鐵

首次覆蓋: 東江環保 2014 年 5 月 30 日 14

圖表16: 過去10年東江收入增速、毛利率vs銅價增速

來源: 公司數據，Bloomberg

毛利率受競爭加劇影響

過往大型危廢無害化設施的許可證審批權一直都由國家直接控制，直到去年12月國務院才將其下放至地方環保部門，但危廢資源化利用的審批權則由省、自治區、直轄市的環保主管部門掌握，因此資源化的門檻更低，競爭也更加激烈。

如廣東省，截至2014年1月全省共有116家公司具有危廢經營許可證，其中超過一半是年處理能力低于1萬噸的小型項目，超過5萬噸的僅13個。

圖表17: 廣東省危廢處理牌照數量（按年處理能力分）

來源: 廣東省環保廳

東江危廢業務所在的廣東、江蘇和浙江三省目前已頒發的危廢資質量中，資源化處理能力（焚燒和填埋之外絕大部分是資源化）已超過當地危廢產生量。

從東江過去10年的經營數據中也可以發現，由于競爭加劇，公司的毛利率一直下降；尤其在2013年，公司資源化業務毛利率同比下降6ppt，主要就是因為競爭對手增加，導致公司付費收集危廢時的折扣率增加。

基準情景中，我們假設新投產項目第一年達產率50%、第二年75%、第三年起滿產，且資源化采購折扣率上升2ppt。在此基礎上，如果資源化項目開工

0%

10%

20%

30%

40%

50%

-30%

0%

30%

60%

90%

120%

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

東江收入增速

銅價增速

東江毛利率 (RHS)

14

30

20

39

8

5

0

10

20

30

40

50

<= 0.1

0.1 - 0.5

0.5 - 1

1 - 5

5 - 10

> 10

年處理能力（萬噸）

首次覆蓋: 東江環保 2014 年 5 月 30 日 15

率每降低5%，我們的盈利預測將下調4%；資源化采購折扣率每上升1%，盈利預測將下調3%。

圖表18: 2014年公司業績對資源化項目開工率的敏感性分析

資源化開工率變動

-10%

-5%

0%

5%

10%

- 毛利變動

-9.1%

-4.7%

0.0%

5.0%

10.2%

- EPS變動

-7.2%

-3.7%

0.0%

4.0%

8.2%

來源: 瑞銀證券估算

圖表19: 2014年公司業績對資源化折扣率的敏感性分析

資源化折扣率變動

-2%

-1%

0%

1%

2%

- 毛利變動

3.5%

1.7%

0.0%

-1.7%

-3.5%

- 毛利率

1.1%

0.5%

0.0%

-0.5%

-1.1%

- EPS變動

6.5%

3.3%

0.0%

-3.3%

-6.5%

來源: 瑞銀證券估算

2、無害化項目建設進度影響大

我們預計2014-18年，東江危廢無害化規模將實現年均31%的增速，2018年底擁有51.5萬噸/年的無害化處理能力；收入年均復合增速則略高，達到34%。

圖表20: 東江2011-2018E危廢無害化處理能力（萬噸/年）

注：包括持股51%但不并表的東江威立雅（8.3萬噸/年，2010年投產）。 來源: 公司數據，瑞銀證券估算

 沙井處理基地20萬噸擴建

沙井基地是東江第一個危險廢物處理基地，2013年底其年處理能力已由原先的9.2萬噸（資源化8.1萬噸、無害化1.2萬噸）擴大至20萬噸（資源化12.5萬噸，無害化7.5萬噸），公司目前正在申請相關牌照。

目前深圳市規模最大的是市屬深圳市危廢處理中心，年處理能力達到34萬噸，占當地的57%，排名第二、三位的分別是東江環保的沙井基地和龍崗基地，其余則是5家平均規模0.7萬噸/年的小型危廢處理公司。

0

10

20

30

40

50

60

2011

2012

2013

2014E

2015E

2016E

2017E

2018E

年末

加權平均

首次覆蓋: 東江環保 2014 年 5 月 30 日 16

深圳工業的高速發展使得深圳市危廢處理中心早已不堪重負，但二期擴建項目由于選址問題遲遲無法進行，而深圳又是公司的大本營，因此公司在此時將沙井基地擴產可謂天時地利人和，我們相信新增的約10萬噸處理能力將很快實現滿負荷運行。

 處理能力50萬噸/年的粵北危廢中心項目

粵北危廢中心是東江目前在建的最大工程，其規模也遠超過公司其他現有項目。根據廣東省規劃，該項目主要針對冶金業發達的韶關地區。

目前韶關市累計發放危廢處理牌照24萬噸，遠不能滿足當地需求，其中規模在5萬噸以上的只有2家（分別為7.5萬噸和7萬噸），并不足以和粵北危廢中心相抗衡。

公司預計粵北項目將于2014-16年陸續投產，總處理能力達到80萬噸/年，其中東江擁有50萬噸/年（包括無害化7萬噸/年），剩下則屬于其他進園的危廢處理企業。

粵北項目的另一優勢在于，該項目是《廣東省環保規劃綱要（2006-2020）》中規劃建設的五家省級綜合性危險廢物定點處理處置中心之一（珠三角3家、粵北1家、粵西1家），也是《廣東省固體廢物污染防治“十二五”規劃》重點推進建設的，在當地具有一定壟斷性，因此廢物量是有保證的，我們看好該項目投產后的盈利能力。

圖表21: 深圳市危廢處理競爭格局

圖表22: 粵北危廢中心投產計劃（東江部分）

來源: 廣東省環保廳

來源: 公司數據

 年處理規模20萬噸的江門工業廢物處理基地

目前江門市最大的危廢處理公司是江門市新會區綠潔油類清理有限公司，年處理規模為4萬噸廢礦物油及含油廢水（HW08），僅為公司即將投產的江門基地規模的1/5，而且江門基地可處理的危廢種類遠超過綠潔公司。

公司預計2014年末江門基地有望投產，年處理能力20萬噸，其中資源化和無害化分別為13萬噸和7萬噸。

深圳市危廢處理中心 57%

東江-沙井基地 33%

東江-龍崗基地 4%

其他 6%

1

3

22

3

22

0

5

10

15

20

25

焚燒

物化

填埋

綜合利用

2014E

2015E

首次覆蓋: 東江環保 2014 年 5 月 30 日 17

3、無害化項目收購空間較大

 政府直接運營的效率較低，有收購的可能

2003年發布的《全國危險廢物和醫療廢物處置設施建設規劃》提出用國債支持納入規劃的危廢無害化處置設施建設，而且2013年底前，這類設施以及大型危廢焚燒設施的許可證都必須由環保部審批（普通危廢由地方環保部門頒發），因此我國目前的大型危廢集中處置中心大多在政府手中，其建設進度、運行效率和盈利能力普遍低于專業環保公司。

2011年起，國家再未公布有關這類設施的國債投資計劃，并于13年底將其審批權下放至地方。我們認為這一系列舉措，有助于民企實施收購。

 融資平臺優勢有利于公司實施收購

我們在危廢行業報告中提到，目前無害化處置設施屬于稀缺資源，處于供不應求的狀態，因此擴大產能勢在必行，小民企可能會由于欠缺資金而出賣一部分股權，東江環保是危廢專業處置公司中唯一的上市公司。我們相信公司如果介入收購，將具備明顯的融資平臺優勢。

事實上，公司在外埠的擴張一向以直接收購固有產能為主，而目前公司在廣東省外的在建項目來自2012年和2014年的兩次收購。我們認為公司將持續這一戰略。

圖表23: 東江自A股上市以來收購危廢處置公司明細

被收購公司

收購時間

收購價格 (百萬元)

持股比例

當前處理類型

處理能力 (萬噸/年)

凈利潤 (百萬元)

收購前

收購后

投產

在建/擬建

2012年

2013年 清遠新綠 2012年 46.8 20% 62.5% 資源化 2.6 5.8 16.9

珠海清新

2012年

12.0

35%

75%

資源化

1.0

1.2

NA 嘉興德達 2012年 30.2 0% 51% 資源化 0.9 5.1 1.8 3.3

東莞恒健

2013年

77.0

0%

100%

資源化

5.0

資源化4.0 無害化4.0

-1.1

-1.4 廣州綠由 失敗 NA NA NA 資源化+無害化 26.0 83.6 102.4

沿海固廢

2014年

23.2

0%

60%

無害化

0.6

0.3

NA

8.3

來源: 公司數據

4、非危廢項目前瞻

1、廢舊家電拆解

東江的廢舊家電拆解項目分別位于廣東清遠和湖北孝昌，規劃年處理能力分別為8萬噸和5萬噸。

清遠東江由于廢棄電器電子產品處理基金相關政策性文件較晚，一期1萬噸投產后曾一度無法實現預期效益，擴產進度也相應滯后。2013年2月，清遠東江入選第二批廢棄電器電子處理基金補貼名單；截至2014年2月，清遠基地已恢復正常運作，同時成功擴建至3萬噸并取得相應處理資質。考慮到配套支持政策已經落實，我們預計2015年該項目8萬噸將全部投產。

湖北東江仍在建設中，也尚未入選基金補貼名單，我們預計項目有望于2015年完工并投產。

首次覆蓋: 東江環保 2014 年 5 月 30 日 18

我們將清遠東江與另一家上市公司——格林美旗下的江西格林美廢舊家電拆解項目做了對比，后者已全部投產并于2012年7月入選第一批基金補貼名單。

圖表24: 清遠東江vs江西格林美的廢舊家電拆解項目

來源: 公司數據，廣東省環保廳，江西省環保廳

我們發現由于入選補貼名單時間較晚，清遠東江2013年的單臺收入低于江西格林美，但單臺凈利潤高于江西格林美。我們認為可能是由于江西格林美缺乏拆解后的深加工能力，需將拆解產物送到荊門格林美進行后續處理，因此費用較高；而清遠東江具備大部分家電拆解公司所沒有的廢PCB（HW49類危廢）處置利用資質，因此單臺凈利潤較高。

2、填埋氣發電

東江的填埋氣發電業務已投產14MW，目前唯一在建的是深圳下坪的2MW機組（另外8MW已投產）。該項目是A股上市時的融資項目，曾計劃于2013年10月投產，但目前已推遲至2015年底（公司表示是為了綜合研究更合理的氣體利用方案以實現效益最大化，因而暫緩建設）。

2014年4月，公司公告以總價9,660萬元收購南昌新冠和合肥新冠兩家填埋氣發電公司，收購完成后，公司將新增6MW裝機。

圖表25: 南昌新冠和合肥新冠收購明細

收購價格 (百萬元)

收購股比

裝機規模 (MW)

含稅上網電價 (元/千瓦時)

2013年收入 (百萬元)

2013年凈利潤 (百萬元)

南昌新冠

96.6

100%

3

0.6220

14.46

4.83

合肥新冠

100%

3

0.6190

12.44

4.83

來源: 公司數據，江西省發改委

3、餐廚垃圾和土壤修復的前期培育

除了原有業務外，公司也正嘗試拓展新領域。

 餐廚垃圾

41

4

96

39

106

11

112

7

150

81

137

9

0

50

100

150

200

收入 (百萬元)

凈利潤 (百萬元)

年拆解能力 (萬臺)

實際拆解量 (萬臺)

單臺收入 (元/臺)

單臺凈利潤 (元/臺)

清遠東江

江西格林美

首次覆蓋: 東江環保 2014 年 5 月 30 日 19

公司第一個餐廚垃圾BOT項目預計將于2014年年中投產，日處理能力300噸，根據可研，滿產后年收入和凈利潤分別為0.35億/0.03億元。公司此前并不具備相關運營經驗，此次參與餐廚垃圾處理更多是試探性質，我們認為該項目盈利可能不達預期，但占公司整體盈利的比重很低，因此影響不大。

 土壤修復

2013年11月，公司公告與江蘇上田環境修復有限公司合資設立子公司，東江持有合資公司51%股權。江蘇上田是一家專業從事污染土壤及地下水修復的公司，2013年年中曾獲得中國風投及旗下基金1,500萬元的投資。

東江希望借由與江蘇上田的合作進入土壤修復行業。事實上，這并不是東江的第一次嘗試。2012年6月，公司曾公告擬與同和環保再生事業有限公司合資設立公司，從事地下水及土壤污染治理、修復工程業務，但最終因雙方未能達成一致而終止。

環保部和國土資源部于2014年4月聯合發布第一份全國土壤污染調查報告，完成了對土壤污染情況的摸底調查，且污染情況十分嚴重，因此對土壤修復的需求很高。我們認為下一步很有可能是出臺專門土壤修復的法案和規劃，且就在今明兩年。我們看好東江在該領域的提前布局，但預計短期內收益有限。

5、超預期將來自無害化項目的收購

綜合上述討論，我們認為至2018年，公司幾項主要業務中：

 危險廢物資源化面臨金屬價格下跌和競爭加劇兩大挑戰，毛利率將下降，從而部分抵消產能釋放帶來的益處；

 危險廢物無害化供不應求，且政府足夠重視，配合處理能力增加，毛利年均復合增速將超過資源化業務，預計達到34.3%；

 市政廢物處理和再生能源利用（即填埋氣發電）僅少量新增產能；

 土壤修復、餐廚垃圾處置等處于培育期。

我們期待公司未來在無害化領域的兼并收購。

首次覆蓋: 東江環保 2014 年 5 月 30 日 20

圖表26: 2013年公司毛利構成

圖表27: 2018E公司毛利構成

來源: 公司數據

來源: 瑞銀證券估算

財務狀況

比率分析

由于東江環保是危廢處置領域唯一一家A股上市公司（H股的光大國際和A股的桑德環境仍以垃圾焚燒為主），因此沒有完全可比的公司。

考慮到危廢資源化利用占東江一半以上毛利，我們選取格林美和怡球資源作為資源再生利用的參考樣本。東江資源化后產品為金屬鹽，格林美為鈷粉和鎳粉，怡球資源為鋁錠，三家公司的采購和銷售對象大部分都是工業客戶。

危廢的政府特許經營屬性與參與市政項目運營的公司也有一定可比性（東江環保的市政項目毛利占比不到10%），我們也分別選取了市政固廢和污水處理運營的兩家A股領頭公司——桑德環境和碧水源作為參考，其中桑德環境擁有蒙東危廢處置中心，碧水源除運營外也直接銷售產品。兩家公司運營項目的客戶以政府為主。

 盈利能力：東江環保2009-13年的凈利潤率基本在13-14%左右，2012年A股上市前的ROE約19-24%，上市后15%，13年降至10%，均好于另兩家資源再生利用公司（怡球資源2012年上市，上市前ROE基本不可比），但不及兩家市政項目運營公司，后者主要是由于市政BOT項目獨特的會計確認方式。

工業廢物資源化 57%

工業廢物無害化 30%

市政廢物處理 4%

再生能源利用 4%

環境工程及服務 5%

工業廢物資源化 53%

工業廢物無害化 39%

市政廢物處理 3%

再生能源利用 2%

環境工程及服務 3%

首次覆蓋: 東江環保 2014 年 5 月 30 日 21

圖表28: 東江環保與其他公司的凈利潤率對比

圖表29: 東江環保與其他公司的ROE對比

來源: 公司數據

來源: 公司數據

 現金流：在資源再生利用公司中，東江環保的現金流狀況明顯占優，2012-13年經營性凈現金流占收入之比分別為20%/22%，同期格林美為-18%/1%，怡球資源為3%/-2%；與市政項目運營公司相比，東江環保的現金流也好于桑德環境，與碧水源基本相當。

 應收賬款：和同樣工業客戶為主的格林美和怡球資源相比，東江環保的應收賬款周轉率不具明顯的優勢，但比較穩定，幾年以來均保持在8-9%左右。與市政項目運營公司相比，東江的情況則好很多，這主要是因為前者的客戶多為政府，回款力度不及工業客戶。

圖表30: 東江環保與其他公司的經營性凈現金流/收入對比

圖表31: 東江環保與其他公司的應收賬款周轉率對比

來源: 公司數據

來源: 公司數據

盈利預測

基準情景中，我們采用以下假設：

 2014-16年銅價同比增速分別假設為-6.7%/-6.5%/-1.7%；

 新投產項目第一年達產率50%、第二年75%、第三年起滿產；

0%

10%

20%

30%

40%

東江環保

格林美

怡球資源

桑德環境

碧水源

2009

2010

2011

2012

2013

0%

20%

40%

60%

80%

東江環保

格林美

怡球資源

桑德環境

碧水源

2009

2010

2011

2012

2013

-60%

-40%

-20%

0%

20%

40%

60%

東江環保

格林美

怡球資源

桑德環境

碧水源

2009

2010

2011

2012

2013

0%

10%

20%

30%

40%

東江環保

格林美

怡球資源

桑德環境

碧水源

2009

2010

2011

2012

2013

首次覆蓋: 東江環保 2014 年 5 月 30 日 22

 2014-15年資源化危廢原料的采購折扣率每年上升2ppt。

因此我們預計，隨著公司產能釋放，2014-16年公司危廢年處理能力同比將分別增長112%/51%/3%至88/133/137萬噸，對應加權平均的處理能力同比則將分別增長27%/68%/33%至52/87/116萬噸。

在此期間，收入和毛利將分別實現年均38%和35%的同比增速，其中無害化的收入占比將由2013年的15%提升至約20%，毛利占比則將由29%提升至約40%，從而實現2014-16年凈利潤23.9%/42.1%/31.8%的同比增速。

由于資源化業務競爭加劇將導致采購成本上升，我們預計公司整體毛利率將由2013年的30.5%降至2016年的28.3%，加上資本開支增加帶來的財務費用上升，我們預計凈利潤率將由13.2%降至11.6%。

圖表32: 東江環保關鍵假設、營業收入和毛利預測拆分

2012

2013

2014E

2015E

2016E 關鍵假設

銅價同比增速

-13.5%

-7.0%

-6.7%

-6.5%

-1.7%

年末危廢處理能力 (萬噸/年)

35.9

41.5

88.0

133.0

137.5

- 資源化

22.7

28.3

59.6

94.2

97.6

- 無害化

13.2

13.2

28.4

38.8

39.9

其中：東江威立雅

8.3

8.3

8.3

8.3

8.3

加權平均危廢處理能力 (萬噸/年)

34.1

40.9

51.9

87.2

115.7

- 資源化

22.7

27.7

31.0

57.4

79.9

- 無害化

11.4

13.2

20.9

29.8

35.8

其中：東江威立雅

8.3

8.3

8.3

8.3

8.3 營業收入 (百萬元)

工業廢物資源化利用

939

1,004

1,090

1,959

2,770

工業廢物處理處置

200

243

416

638

793

市政廢物處理處置

126

135

231

250

260

再生能源利用

57

65

93

93

103

環境工程及服務

166

96

206

215

217

貿易及其他

33

39

39

39

39

合計

1,522

1,583

2,075

3,194

4,182 營業毛利 (百萬元)

工業廢物資源化利用

303

264

259

417

587

工業廢物處理處置

139

140

239

366

455

市政廢物處理處置

31

18

36

39

41

再生能源利用

22

21

30

30

34

環境工程及服務

52

23

49

51

51

貿易及其他

15

17

17

17

17

合計

562

483

630

921

1,185 營業毛利率

工業廢物資源化利用

32.3%

26.3%

23.8%

21.3%

21.2%

工業廢物處理處置

69.5%

57.4%

57.4%

57.4%

57.4%

市政廢物處理處置

24.3%

13.0%

15.7%

15.7%

15.7%

再生能源利用

38.4%

32.7%

32.7%

32.7%

32.7%

環境工程及服務

31.3%

23.6%

23.6%

23.6%

23.6%

貿易及其他

44.0%

43.5%

43.5%

43.5%

43.5%

合計

36.9%

30.5%

30.4%

28.8%

28.3%

來源: 公司數據，瑞銀證券估算

首次覆蓋: 東江環保 2014 年 5 月 30 日 23

圖表33: 東江環保利潤表

(百萬元)

2012

2013

2014E

2015E

2016E 營業收入 1,522 1,583 2,075 3,194 4,182

銷售成本

(975)

(1,110)

(1,457)

(2,293)

(3,022) 毛利潤 547 473 618 902 1,160

銷售管理費用

(240)

(269)

(337)

(467)

(559) 其他營業收入 0 0 0 0 0

息稅前利潤

307

204

281

434

601 利息 (3) (1) (2) (16) (34)

其他稅前非經營性項目

17

33

25

25

25 稅前利潤 333 271 337 476 625

稅項

(39)

(28)

(37)

(52)

(69) 稅后利潤 294 244 300 424 556

凈利潤

267

208

258

367

484

營收增長率

1%

4%

31%

54%

31% 息稅前利潤率 20% 13% 14% 14% 14%

息稅前利潤增長率

26%

-33%

38%

55%

38% 凈利潤增長率 31% -22% 24% 42% 32%

來源: 公司數據，瑞銀證券估算

圖表34: 東江環保資產負債表

(百萬元)

2012

2013

2014E

2015E

2016E 有形固定資產凈值 572 588 935 1,886 2,359

無形固定資產凈值

341

539

597

577

538 凈營運資本 310 395 397 438 439

其他長期負債

(102)

(87)

(87)

(87)

(87) 總投資資本 1,121 1,435 1,843 2,813 3,249

投資/其他資產

429

514

926

676

649 總動用資本 1,551 1,949 2,768 3,489 3,898

凈（現金）/債務 (722) (501) 82 456 454

股東權益

2,094

2,242

2,436

2,725

3,064 總動用資本 1,551 1,949 2,768 3,489 3,898

固定資產增長率 21% 3% 59% 102% 25%

營運資本增長率

4%

28%

0%

10%

0% 動用資本增長率 18% 26% 42% 26% 12%

來源: 公司數據，瑞銀證券估算

首次覆蓋: 東江環保 2014 年 5 月 30 日 24

圖表35: 東江環保現金流量表

(百萬元)

2012

2013

2014E

2015E

2016E 息稅前利潤 307 204 281 434 601

折舊

75

93

152

250

314 營運資本變化 (46) 15 (1) (41) (1)

其他業務

17

60

27

41

59 經營性現金流 (息稅前) 354 373 458 684 974

利息

(3)

(1)

(2)

(16)

(34) 已付稅項 (39) (28) (37) (52) (69)

資本支出

(191)

(318)

(970)

(930)

(721) 自由現金流 121 26 (550) (314) 149

股息（普通股）

(75)

(60)

(69)

(77)

(110) 其他 (123) (186) 31 17 (37)

凈債務現金流(增加)/減少

984

(220)

(583)

(374)

2

股息收益率

1.7%

0.8%

0.9%

1.3%

1.7% 資本支出/銷售收入 12.5% 20.1% 46.7% 29.1% 17.2%

凈債務權益比

-34.5%

-22.3%

3.4%

16.7%

14.8%

來源: 公司數據，瑞銀證券估算

首次覆蓋: 東江環保 2014 年 5 月 30 日 25

估值

目標價推導

我們預計2014-16年公司EPS分別為1.11/1.58/2.09元，同比增速分別為24%/42%/32%。基于瑞銀VCAM貼現現金流模型和8.5%的WACC，得到目標價39.9元，對應2014-16年PE分別為36/25/19倍。考慮到市場對公司未來三年的增長已有充分預期并已充分反映在股價中，我們首次覆蓋東江環保并給予“中性”評級。

圖表36: 瑞銀VCAM估值表

來源: UBS-VCAM

相對年+1E+2E+3E+4E+5E+6E+7E+8E+9E+10E財年2014E2015E2016E2017E2018E2019E2020E2021E2022E2023E息稅前利潤281 434 601 745 831 902 983 1,072 1,168 1,273 折舊及攤銷*152 250 314 365 389 427 465 507 553 603 資本支出(970)(930)(721)(384)(256)(421)(492)(572)(662)(764)運營資本變動3 (48)(37)(29)26 (38)(40)(44)(47)(52)所得稅 (營運)(31)(48)(66)(112)(125)(135)(172)(214)(263)(318)其他(25)(56)(49)(45)(22)(25)(27)(30)(32)(35)自由現金流(590)(398)42 541 844 710 718 720 717 707 增長NM NM 1194.4%56.1%-15.9%1.1%0.3%-0.5%-1.4%估值長期假設值加權平均資本成本明計現金流現值4,285 相對年+10E+15E+25E無風險利4.50%期末價值 (第 17 年) 現值3,755 銷售額增長9.0%3.0%2.0%權益風險溢價5.0%企業價值8,040 息稅前利潤率15.0%14.0%13.0%貝塔系數0.80占永續價值百分比47%資本支出/銷售收入9.0%9.0%9.0%債務/權益比率***5.1%聯營公司及其他612 投資資本回報率20.5%19.5%15.8%邊際稅率25.0% -少數股東權益225 權益成本8.5%現金盈余**624 債務成本6.7%-債務***448 估值對應指標WACC8.5%權益價值8,602 財年2014E2015E1年預期已發行股數 [ m ]231.618.6x11.7x15.0x期末假設值每股權益價值 (Rmb/股 )37.1028.6x18.5x23.4xVCH (年數)17權益成本8.5%NM NM NM 對應的 自由現金流增長1.8%股息收益率1.1%33.5x23.5x28.6x投資資本回報率增幅9.0%1年期目標價 (Rmb/股)39.9035.9x25.3x30.7x企業價值 / 息稅折舊攤銷前利潤 5.8x數目單位是 Rmb m, 除非另有說明* 折舊和非商譽攤銷** 無須維持運營的現金部分** 采用股票的權益市場價值和包括市場價/季節性調整過的債務和其他視同債務的負債市盈率 (目標)企業價值 / 息稅折舊攤銷前利潤 企業價值 / 息稅前利潤自由現金流收益率市盈率 (現值)

首次覆蓋: 東江環保 2014 年 5 月 30 日 26

可比公司

在資源回收利用領域，與東江環保業務類似的A股上市公司有格林美和怡球資源；市政固廢領域的A股上市公司則有桑德環境、盛運股份和瀚藍環境。

對比5家公司和東江環保可以看到，東江環保當前股價對應2014/15/16年34/24/18倍PE，與行業平均水平基本相當，在資源回收利用類公司中最低，但高于市政固廢相關公司。考慮到市政項目占東江毛利比重較小（不到10%，預計未來3-5年中仍是如此），我們認為資源回收利用類公司的估值更具參考價值。

圖表37: 環保公司盈利預測和估值一覽表

注：格林美、桑德環境、碧水源、津膜科技、龍凈環保、聚光科技、東江環保盈利預測為瑞銀證券估算，其他公司采用Wind一致預期。股價數據截至2014年5月29日。 來源: Wind，瑞銀證券估算

股價市值(元/股)(百萬元)2014E2015E2016E2014E2015E2016E2014E2015E2016E資源回收利用格林美002340.SZ中性11.2110,3560.290.380.6138.5x29.5x18.4x3.1x2.8x2.5x怡球資源601388.SS未予評級9.323,8210.270.34NA34.5x27.4xNANANANA平均36.5x28.5x18.4x3.1x2.8x2.5x市政固廢桑德環境000826.SZ中性22.1718,7030.821.001.1426.9x22.2x19.4x3.6x3.2x2.8x盛運股份300090.SZ未予評級14.997,9370.670.941.2322.3x15.9x12.2x3.7x3.1x2.5x瀚藍環境600323.SS未予評級10.716,2040.460.580.7023.3x18.6x15.2x2.1x2.0x1.9x平均24.2x18.9x15.6x3.1x2.7x2.4x水處理碧水源300070.SZ買入33.3729,7481.401.972.1123.8x16.9x15.8x4.9x3.8x3.1x萬邦達300055.SZ未予評級28.806,5890.841.101.4034.2x26.1x20.6x3.2x2.9x2.6x津膜科技300334.SZ買入33.205,7770.851.231.4639.1x27.0x22.7x6.2x5.2x4.3x中電環保300172.SZ未予評級16.052,7120.520.660.7830.7x24.4x20.5x2.9x2.6x2.4x平均32.0x23.6x19.9x4.3x3.6x3.1x大氣治理龍凈環保600388.SS中性23.9110,2241.201.241.1319.9x19.3x21.2x3.2x2.9x2.6x中電遠達600292.SS未予評級17.989,2030.820.900.9122.0x20.0x19.7xNANANA國電清新002573.SZ未予評級17.069,0900.520.740.8632.9x23.1x19.8x3.7x3.2x2.8x平均24.9x20.8x20.2x3.5x3.1x2.7x環境監測聚光科技300203.SZ中性14.606,4970.480.550.6430.4x26.4x22.6x3.1x2.8x2.5x雪迪龍002658.SZ未予評級19.255,2930.650.831.0629.7x23.2x18.1x4.0x3.5x3.0x先河環保300137.SZ未予評級20.954,2490.510.680.8841.1x30.9x23.9x4.0x3.6x3.2x平均33.7x26.8x21.5x3.7x3.3x2.9x環保公司平均30.0x23.4x19.3x3.7x3.2x2.8x東江環保002672.SZ中性37.558,6951.111.582.0933.7x23.7x18.0x3.6x3.2x2.8xPB公司代碼EPS (元/股)瑞銀評級PE

首次覆蓋: 東江環保 2014 年 5 月 30 日 27

附錄

公司背景

東江環保成立于1999年9月16日，2003年1月在港交所創業板上市，2010年9月轉至港交所主板上市，2012年4月26日在深交所中小板上市。公司主要經營危險廢物處理（包括資源化利用和無害化處理）、廢舊家電拆解、市政廢物處理（如污泥處理、衛生填埋、填埋氣發電和建筑垃圾）以及配套服務，大部分覆蓋珠三角和長三角地區。2013年，危險廢物資源化和無害化分別貢獻了63%和15%的營業收入。

圖表38: 東江環保股權結構圖

來源: 公司數據

首次覆蓋: 東江環保 2014 年 5 月 30 日 28

東江環保 (002672.SZ)

損益表(Rmb百萬)

12/11

12/12

12/13 12/14E

%

12/15E

%

12/16E

12/17E

12/18E

營業收入

1,501

1,522

1,583 2,075

31.1

3,194

54.0

4,182

5,083

5,518

毛利

506

547

473 618

30.6

902

45.9

1,160

1,422

1,564

息稅折舊攤銷前利潤(UBS)

311

382

298 433

45.5

685

58.1

916

1,111

1,220

折舊和攤銷

(66)

(75)

(93) (152)

62.8

(250)

64.7

(314)

(365)

(389)

息稅前利潤(UBS)

245

307

204 281

37.5

434

54.5

601

745

831

聯營及投資收益

11

12

36 33

-9.3

33

0.0

33

33

33

其他非營業利潤

21

17

33 25

-23.4

25

0.0

25

25

25

凈利息

(20)

(3)

(1) (2)

-7.7

(16)

-884.0

(34)

(37)

(31)

例外項目 (包括商譽)

0

0

0 0

-

0

-

0

0

0

稅前利潤

257

333

271 337

24.2

476

41.3

625

766

857

稅項

(37)

(39)

(28) (37)

-33.2

(52)

-41.3

(69)

(115)

(129)

稅后利潤

219

294

244 300

23.2

424

41.3

556

651

729

優先股股息及少數股權

(15)

(27)

(35) (42)

-18.9

(57)

-36.3

(72)

(81)

(91)

非常項目

0

0

0 0

-

0

-

0

0

0

凈利潤 (本地 GAAP)

204

267

208 258

23.9

367

42.1

484

570

638

凈利潤 (UBS)

204

267

208 258

23.9

367

42.1

484

570

638

稅率(%)

14.6

11.6

10.3 11.0

7.3

11.0

0.0

11.0

15.0

15.0

每股(Rmb)

12/11

12/12

12/13 12/14E

%

12/15E

%

12/16E

12/17E

12/18E

每股收益(UBS 稀釋后)

1.08

1.23

0.92 1.11

20.7

1.58

42.1

2.09

2.46

2.75

每股收益(本地會計準則，稀釋后)

1.08

1.23

0.92 1.11

20.7

1.58

42.1

2.09

2.46

2.75

每股收益 (UBS, 基本)

1.08

1.23

0.92 1.11

20.7

1.58

42.1

2.09

2.46

2.75

每股股息凈值(Rmb)

0.00

0.62

0.31 0.33

8.6

0.48

42.1

0.63

0.74

0.83

每股賬面價值

17.73

9.28

9.93 10.52

5.9

11.77

11.9

13.23

14.95

16.88

平均股數(稀釋后)

188.21

217.38

225.71 231.56

2.6

231.56

0.0

231.56

231.56

231.56

資產負債表(Rmb百萬)

12/11

12/12

12/13 12/14E

%

12/15E

%

12/16E

12/17E

12/18E

現金和現金等價物

256

1,032

949 366

-61.4

321

-12.2

420

912

1,652

其他流動資產

618

735

678 731

7.9

914

24.9

1,004

1,021

962

流動資產總額

873

1,767

1,627 1,098

-32.5

1,235

12.5

1,424

1,932

2,613

有形固定資產凈值

473

572

588 935

59.1

1,886

101.6

2,359

2,641

2,598

無形固定資產凈值

173

341

539 597

10.9

577

-3.4

538

498

460

投資/其他資產

465

429

514 926

80.0

676

-27.0

649

424

372

總資產

1,984

3,110

3,267 3,556

8.8

4,374

23.0

4,970

5,496

6,044

應付賬款和其他短期負債

319

425

282 335

18.5

476

42.3

565

611

621

短期債務

183

198

323 323

0.00

653

101.92

750

750

750

流動負債總額

502

623

606 658

8.6

1,129

71.6

1,315

1,361

1,370

長期債務

342

111

125 125

0.0

125

0.0

125

125

125

其它長期負債

90

102

87 87

0.0

87

0.0

87

87

87

優先股

0

0

0 0

-

0

-

0

0

0

總負債(包括優先股)

934

837

817 870

6.4

1,341

54.1

1,526

1,572

1,582

普通股股東權益

946

2,094

2,242 2,436

8.7

2,725

11.9

3,064

3,463

3,909

少數股東權益

103

179

208 250

20.2

308

22.9

380

461

552

負債和權益總計

1,984

3,110

3,267 3,556

8.8

4,374

23.0

4,970

5,496

6,044

現金流量表(Rmb百萬)

12/11

12/12

12/13 12/14E

%

12/15E

%

12/16E

12/17E

12/18E

凈利潤(支付優先股股息前)

204

267

208 258

23.9

367

42.1

484

570

638

折舊和攤銷

66

75

93 152

62.8

250

64.7

314

365

389

營運資本變動凈值

71

(46)

15 (1)

-

(41)

-3169.2

(1)

29

69

其他營業性現金流

59

16

27 11

-58.9

40

263.5

74

86

89

經營性現金流

401

312

344 420

22.0

616

46.8

870

1,050

1,185

有形資本支出

(213)

(191)

(318) (970)

-205.1

(930)

4.1

(721)

(384)

(256)

無形資本支出

0

0

0 0

-

0

-

0

0

0

凈 (收購) / 處置

0

0

0 0

-

0

-

0

0

0

其他投資性現金流

29

(65)

(142) 33

-

33

-

33

33

33

投資性現金流

(184)

(256)

(459) (937)

-104.0

(898)

4.2

(689)

(351)

(223)

已付股息

(31)

(75)

(60) (69)

-15.4

(77)

-11.4

(110)

(145)

(171)

股份發行/回購

12

1,061

0 6

-

0

-

0

0

0

其他融資性現金流

20

(58)

(45) (2)

96.45

(16)

-884.01

(69)

(63)

(51)

債務及優先股變化

(141)

(216)

139 0

-

330

-

97

0

0

融資性現金流

(141)

713

34 (65)

-

237

-

(83)

(208)

(222)

現金流量中現金的增加/(減少)

76

768

(82) (583)

-613.5

(45)

92.3

99

491

740

外匯/非現金項目

-

7

(1) 0

-

0

4907362.2

0

0

0

資產負債表現金增加/(減少)

-

776

(83) (583)

-604.9

(45)

92.3

99

491

740

資料來源：公司報表、UBS估算。(UBS)估值是在扣除商譽、例外項目和其他特殊項目之前的數值。

首次覆蓋: 東江環保 2014 年 5 月 30 日 29

東江環保 (002672.SZ)

估值(x)

12/11

12/12

12/13 12/14E

12/15E

12/16E

12/17E

12/18E

P/E (本地 GAAP, 稀釋后)

-

29.8

42.6 33.7

23.7

18.0

15.3

13.6

市盈率 (UBS, 稀釋后)

-

29.8

42.6 33.7

23.7

18.0

15.3

13.6

股價/每股現金收益

-

23.3

29.4 21.2

14.1

10.9

9.3

8.5

權益自由現金流 (UBS) 收益率 %

23.9

2.3

0.3 (6.9)

(3.9)

1.9

8.3

11.6

凈股息收益率(%)

-

1.7

0.8 0.9

1.3

1.7

2.0

2.2

市凈率

-

3.9

4.0 3.6

3.2

2.8

2.5

2.2

企業價值/營業收入(核心)

0.5

2.9

4.5 3.6

2.6

2.0

1.6

1.4

企業價值/息稅折舊攤銷前利潤(核心)

2.3

11.4

23.9 17.3

11.9

9.0

7.3

6.1

企業價值/息稅前利潤(核心)

2.9

14.2

NM 26.6

18.8

13.7

10.8

9.0

企業價值/經營性自由現金流(核心)

2.8

13.7

NM 23.6

17.3

12.9

10.3

8.6

企業價值/運營投入資本

-

4.3

5.3 4.4

3.4

2.7

2.4

2.2

企業價值 (Rmb百萬)

12/11

12/12

12/13 12/14E

12/15E

12/16E

12/17E

12/18E

市值

787

5,287

7,858 8,009

8,009

8,009

8,009

8,009

凈債務 (現金)

270

(722)

(501) 82

456

454

(37)

(777)

少數股東權益

103

179

208 250

308

380

461

552

養老金撥備/其他

0

0

0 0

0

0

0

0

企業價值總額

1,160

4,744

7,565 8,341

8,773

8,843

8,433

7,784

非核心資產

(445)

(374)

(446) (857)

(607)

(580)

(356)

(303)

核心企業價值

715

4,370

7,120 7,484

8,166

8,263

8,077

7,481

增長率(%)

12/11

12/12

12/13 12/14E

12/15E

12/16E

12/17E

12/18E

營業收入

-

1.4

4.0 31.1

54.0

30.9

21.5

8.6

息稅折舊攤銷前利潤(UBS)

-

23.0

-22.1 45.5

58.1

33.7

21.3

9.9

息稅前利潤(UBS)

-

25.6

-33.5 37.5

54.5

38.4

23.9

11.4

每股收益(UBS 稀釋后)

-

13.3

-24.8 20.7

42.1

31.8

17.8

11.9

每股股息凈值

-

-

-50.6 8.6

42.1

31.8

17.8

11.9

利潤率與盈利能力(%)

12/11

12/12

12/13 12/14E

12/15E

12/16E

12/17E

12/18E

毛利率

33.7

35.9

29.9 29.8

28.2

27.7

28.0

28.4

息稅折舊攤銷前利潤率

20.7

25.1

18.8 20.9

21.4

21.9

21.8

22.1

息稅前利潤率

16.3

20.2

12.9 13.6

13.6

14.4

14.7

15.1

凈利 (UBS) 率

13.6

17.5

13.2 12.4

11.5

11.6

11.2

11.6

ROIC (EBIT)

-

30.0

15.3 16.5

18.1

19.4

21.8

24.0

稅后投資資本回報率

-

26.4

13.5 14.7

16.1

17.3

18.5

20.4

凈股東權益回報率(UBS)

-

17.5

9.6 11.0

14.2

16.7

17.5

17.3

資本結構與覆蓋率

12/11

12/12

12/13 12/14E

12/15E

12/16E

12/17E

12/18E

凈債務/息稅折舊攤銷前利潤

0.9

(1.9)

(1.7) 0.2

0.7

0.5

(.0)

(0.6)

凈債務/總權益 %

25.7

(31.8)

(20.4) 3.0

15.0

13.2

(1.0)

(17.4)

凈債務/（凈債務 + 總權益）%

20.4

(46.6)

(25.7) 3.0

13.1

11.6

(1.0)

(21.1)

凈債務/企業價值

37.7

(16.5)

(7.0) 1.1

5.6

5.5

(0.5)

(10.4)

資本支出 / 折舊 %

NM

NM

NM NM

NM

NM

117.8

72.8

資本支出/營業收入(%)

14.2

12.5

20.1 NM

29.1

17.2

7.5

4.6

息稅前利潤/凈利息

12.5

NM

NM NM

27.9

17.5

20.2

27.0

股息保障倍數 (UBS)

-

2.0

3.0 3.3

3.3

3.3

3.3

3.3

股息支付率 (UBS) %

-

50.8

33.4 30.0

30.0

30.0

30.0

30.0

分部門收入 (Rmb百萬)

12/11

12/12

12/13 12/14E

12/15E

12/16E

12/17E

12/18E

其他

1,501

1,522

1,583 2,075

3,194

4,182

5,083

5,518

總計

1,501

1,522

1,583 2,075

3,194

4,182

5,083

5,518

分部門息稅前利潤 (Rmb百萬)

12/11

12/12

12/13 12/14E

12/15E

12/16E

12/17E

12/18E

其他

245

307

204 281

434

601

745

831

總計

245

307

204 281

434

601

745

831

資料來源：公司報表、UBS估算。(UBS)估值是在扣除商譽、例外項目和其他特殊項目之前的數值。

首次覆蓋: 東江環保 2014 年 5 月 30 日 30

預測回報率

預測股價漲幅 +6.3%

預測股息收益率 0.9%

預測股票回報率 +7.2%

市場回報率假設 9.5%

預測超額回報率 -2.3%

風險聲明

1、金屬價格下跌風險：由于資源化業務收入對金屬價格高度敏感，如果金屬價格下跌的幅度超出我們預期，將導致收入增速放緩。2、危廢采購成本的折扣率提升風險：由于資源化產能無瓶頸且行業產能增加，未來資源化部分的開工率、毛利率都可能下行。3、項目進度推遲風險：公司未來3-5年的高速增長主要建立在儲備項目豐富的基礎上，如果受政策、經濟增速等因素影響，使得項目審核或建設進度落后于計劃，將影響我們對公司的盈利預測。

首次覆蓋: 東江環保 2014 年 5 月 30 日 31

要求披露

本報告由瑞銀證券有限責任公司（瑞銀集團的關聯機構）編制。瑞銀集團（UBS AG）、其子公司、分支機構及關聯機構，在此統稱為UBS（瑞銀）。

關于UBS（瑞銀）管理利益沖突以及保持其研究產品獨立性的方法、歷史業績表現、以及有關UBS（瑞銀）研究報告投資建議的更多披露，請訪問：www.ubs.com/disclosures。股價表現圖中的數字指的是過去的表現，而過去的表現并不是一個可靠的、可用來預測將來結果的指標。如有需要，可提供更多信息。 瑞銀證券有限責任公司是經中國證券監督管理委員會批準具有證券投資咨詢業務資格的機構.

分析師聲明: 每位主要負責編寫本研究報告全部或部分內容的研究分析師在此聲明：就本報告中所提及的證券或每家發行人，（1）本報告中所表述的任何觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法 ,并且以獨立的方式表述（包括與瑞銀相關的部分）；（2）分析師薪酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來，均與其在本研究報告中所表述的具體建議或觀點無直接或間接的關系。

瑞銀投資研究: 全球股票評級定義

瑞銀12個月評級

定義

覆蓋1

投資銀行服務2

買入

股票預期回報超出市場回報預期6%以上。

47%

33%

中性

股票預期回報在市場回報預期±6%范圍內。

42%

34%

賣出

股票預期回報低于市場回報預期6%以上。

11%

23%

瑞銀短期評級

定義

覆蓋3

投資銀行服務4

買入

由于某一特定的因素或事件，股價預計將在評級公布之時起的3個月內上漲。

低于1%

低于1%

賣出

由于某一特定的因素或事件，股價預計將在評級公布之時起的3個月內下跌。

低于1%

低于1%

資料來源： 瑞銀。上述評級分布為截止至2014年03月31日. 1: 全球范圍內，12個月評級類別中此類公司占全部公司的比例。2: 12個月評級類別中曾經在過去12個月內接受過投資銀行服務的公司占全部公司的比例。3: 全球范圍內，短期評級類別中此類公司占全部公司的比例。4: 短期評級類別中曾經在過去12個月內接受過投資銀行服務的公司占全部公司的比例。

主要定義 預測股票收益率（FSR） 指在未來的12個月內，預期價格漲幅加上股息總收益率 市場收益率假設（MRA） 指一年期當地利率加上5%（假定的并非預測的股票風險溢價） 處于觀察期（UR）: 分析師有可能將股票標記為“處于觀察期”，以表示該股票的目標價位/或評級近期可能會發生變化--通常是對可能影響投資賣點或價值的事件做出的反應 短期評級 反映股票的預期近期（不超過三個月）表現，而非基本觀點或投資賣點的任何變 股票目標價 的投資期限為未來12個月。

例外和特殊案例 英國和歐洲投資基金的評級和定義: 買入： 結構、管理、業績、折扣等因素積極； 中性： 結構、管理、業績、折扣等因素中性； 減持： 結構、管理、業績、折扣等因素消極。 主要評級段例外（CBE）： 投資審查委員會（IRC）可能會批準標準區間 （+/-6%）之例外。IRC所考慮的因素包括股票的波動性及相應公司債務的信貸息差。因此，被視為很高或很低風險的股票可能會獲得較高或較低的評級段。當此類例外適用的時候，會在相關研究報告中“公司披露表”中對其進行確認。

對本報告作出貢獻的由UBS Securities LLC任何非美國關聯公司雇傭的分析師并未在全美證券經紀商協會（NASD）和紐約證券交易所（NYSE）注冊或具備這兩家機構所認可的分析師資格，因此不受NASD和NYSE有關與對象公司溝通、在公眾場合露面以及分析師賬戶所持證券交易的規則中述及內容的限制。對本報告作出貢獻的每一家關聯公司名稱以及該關聯公司雇傭的分析師姓名見下文。

瑞銀證券有限責任公司: 徐 穎真; 郁威.

涉及報告中提及的公司的披露

公司名稱

路透

12個月評級

短期評級

股價

定價日期及時間

東江環保

002672.SZ

未予評級

不適用

Rmb37.63

2014年05月28日

資料來源：UBS(瑞銀)。所有價格均為當地市場收盤價 本表中的評級是本報告出版之前最新公布的評級，它們可能會晚于股票定價日期。

除非特別指出,請參考這份報告中的"價值與風險"章節。

首次覆蓋: 東江環保 2014 年5 月30 日 32

東江環保 (Rmb)

01-Apr-09

01-Jul-09

01-Oct-09

01-Jan-10

01-Apr-10

01-Jul-10

01-Oct-10

01-Jan-11

01-Apr-11

01-Jul-11

01-Oct-11

01-Jan-12

01-Apr-12

01-Jul-12

01-Oct-12

01-Jan-13

01-Apr-13

01-Jul-13

01-Oct-13

01-Jan-14

01-Apr-14

0.0

10.0

20.0

30.0

40.0

50.0

目標價位 (Rmb) 股價 (Rmb)

沒有評級

資料來源：UBS(瑞銀)；截止至2014 年5 月28 日

首次覆蓋: 東江環保 2014 年 5 月 30 日 33

全球聲明

本文件由瑞銀證券有限責任公司 (瑞銀集團的關聯機構) 編制。瑞銀集團（UBS AG）、其子公司、分支機構及關聯機構，在此統稱為UBS（瑞銀）。

本文件僅在法律許可的情況下發放。本文件不面向或供屬于存在后述情形之任何地區、州、國家或其他司法管轄區公民、居民或位于其中的任何人或實體使用：在該等司法管轄區中，發表、提供或使用該文件違反法律或監管規定，或者令瑞銀須滿足任何注冊或許可要求。本文件僅為提供信息而發表； 既不是廣告，也不是購買或出售任何金融工具或參與任何具體交易策略的要約邀請或要約。除了有關瑞銀的信息外，瑞銀沒有對本文件所含信息（“信息”）的準確性、完整性或可靠性做出過任何明示或暗示的聲明或保證。本文件無意對文中涉及的證券、市場及發展提供完整的陳述或總結。瑞銀不承諾更新信息或使信息保持最新。本文件中所表述的任何觀點皆可在不發出通知的情形下做出更改，也可能不同于或與瑞銀其他業務集團或部門所表述的觀點相反。本文件中所有基于第三方的內容均為瑞銀對第三方提供的數據、信息和/或觀點的解釋，這些數據、信息和/或觀點由第三方公開發表或由瑞銀通過訂購取得，對這些數據、信息和/或觀點的使用和解釋未經第三方核對。

本文件所包含的任何投資策略或建議并不構成適合投資者特定情況的投資建議或個人投資建議。市場有風險，投資需謹慎。本文件中所述金融工具不一定能在所有的國家和地區向所有類型的投資者銷售。期權、衍生產品和期貨未必適合所有投資者，并且此類金融工具的交易存在很大風險。住房抵押支持證券和資產支持證券可能有很高的風險，而且可能由于利率變化或其他市場因素而出現巨大的波動。外匯匯率可能對本文件所提及證券或相關工具的價值、價格或收益帶來負面影響。有關投資咨詢、交易執行或其他方面的問題，客戶應聯系其當地的銷售代表。

任何投資的價值或收益皆有可能下跌和上漲，而投資者有可能無法全額取回已投資的金額。過去的表現并不一定能預示未來的結果。瑞銀或其董事、員工或代理人均不對由于使用本文件全部或部分信息而遭致的損失（包括投資損失）或損害負責。

本文件中所述任何價格只作資訊之用而并不代表對個別證券或其他金融工具的估值. 亦不代表任何交易可以或曾可能在該等價格成交。 任何價格并不必然反映瑞銀內部簿記和記錄或理論上基于模型的估值, 以及可能基于的若干假設。基于瑞銀或其他任何來源的不同假設可能會產生非常不同的結果。

研究部門僅基于瑞銀投行研究部管理層的判斷開始撰寫、更新或終止對相關證券的研究。本文件所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。負責撰寫本文件的分析師可能為了收集、使用和解釋市場信息而與交易人員、銷售人員和其他相關方溝通。瑞銀利用信息隔離墻控制瑞銀內部一個或多個領域，部門、集團或關聯機構之間的信息流動 。撰寫本文件的分析師的薪酬由研究部門管理層和公司高級管理層（不包括投行部）全權決定。分析師的薪酬不是基于瑞銀投行部收入而定，但是 分析師的薪酬可能與瑞銀投行整體收入有關；其中包括投行部、銷售與交易業務。

對于可在某個歐盟監管市場交易的金融工具：瑞銀集團，其關聯或下屬機構（不包括瑞銀證券有限責任公司（美國））擔任發行人金融工具的做市商或流動性提供者（按照英國對此類術語的解釋）時，此類信息在本研究文件中另行披露，但流動性提供者的活動按照任何其他歐洲國家法律和法規的定義開展時除外。對于可在某個非歐盟監管市場交易的金融工具：瑞銀擔任做市商時，此類信息在本文件中另行具體披露，但此類活動是在美國按照相關法律和法規的定義開展時除外。瑞銀可能發行了價值基于本文件所提及一種或一種以上金融工具的權證。瑞銀及其關聯機構和它們的員工可能持有本文件所述金融工具或衍生品的多頭或空頭頭寸，或作為委托人買賣此類金融工具或衍生品；此類交易或頭寸可能與本文件中所表述的觀點不一致。

首次覆蓋: 東江環保 2014 年 5 月 30 日 34

英國和歐洲其他地區： 除非在此特別申明，本文件由UBS Limited提供給符合資格的交易對手或專業客戶。UBS Limited由英國審慎監管局（PRA）授權并由英國金融市場行為監管局（FCA）和英國審慎監管局監管。 法國： 由UBS Limited編制，UBS Limited和UBS Securities France S.A.分發。UBS Securities France S.A.受法國審慎監管局（ACP）和金融市場管理局（AMF）監管。如果UBS Securities France S.A.的分析師參與本文件的編制，本文件也將被視同由UBS Securities France S.A.編制。 德國： 由UBS Limited編制，UBS Limited和UBS Deutschland AG分發。UBS Deutschland AG受德國聯邦金融監管局（BaFin）監管。 西班牙： 由UBS Limited編制，UBS Limited和UBS Securities España SV, SA分發。UBS Securities España SV, SA受西班牙國家證券市場委員會（CNMV）監管。 土耳其： 由UBS Limited分發。本文件中沒有任何信息是為了在土耳其共和國以任何形式發行、推介和銷售任何資本市場工具和服務而準備的。因此，本文件不得被視為是向土耳其共和國居民發出的或將要發出的要約。瑞銀集團未獲得土耳其資本市場委員會根據《資本市場法》（法律編號：6362）規定頒發的許可。因此，在未經土耳其資本市場委員會事先批準的情況下，本文件或任何其它涉及金融工具或服務的發行材料不得用于向土耳其共和國境內的任何人提供任何資本市場服務。但是，根據第32號法令第15 (d) (ii)條之規定，對于土耳其共和國居民在海外買賣證券，則沒有限制。 波蘭： 由UBS Limited (spolka z ograniczona odpowiedzialnoscia) Oddzial w Polsce分發。 俄羅斯： 由UBS Securities CJSC 編制并分發。 瑞士： 僅由UBS AG向機構投資者分發。 意大利： 由UBS Limited編制，UBS Limited和UBS Italia Sim S.p.A分發。UBS Italia Sim S.p.A受意大利銀行和證券交易所監管委員會（CONSOB）監管。如果UBS Italia Sim S.p.A的分析師參與本文件的編制，本文件也將被視同由UBS Italia Sim S.p.A編制。 南非： 由JSE的授權用戶及授權金融服務提供商UBS South Africa (Pty) Limited分發。 以色列： 本文件由UBS Limited分發，UBS Limited由英國審慎監管局（PRA）授權并由英國金融市場行為監管局（FCA）和英國審慎監管局監管。UBS Securities Ltd是由以色列證券監管局（ISA）監管的持牌投資推介商。UBS Limited 及其在以色列之外成立的關聯機構未獲得《以色列顧問法》所規定的許可。本材料僅發放給且/或僅面向《以色列顧問法》所定義的‘合格投資者’，任何其他人不應依賴本材料或根據本材料采取行動。 沙特阿拉伯： 本文件由瑞銀集團（及/或其子公司、分支機構或關聯機構）分發。瑞銀集團是一家上市的股份有限公司，成立于瑞士，注冊地址為Aeschenvorstadt 1, CH-4051 Basel and Bahnhofstrasse 45, CH-8001 Zurich。本文件已獲UBS Saudi Arabia（瑞銀集團子公司）的批準，該公司是瑞銀集團在沙特阿拉伯王國設立的一家沙特封閉式股份公司，商業注冊號1010257812，注冊地址Tatweer Towers, P.O. Box 75724, Riyadh 11588, Kingdom of Saudi Arabia。UBS Saudi Arabia 獲沙特資本市場管理局授權開展證券業務，并接受其監管，業務牌照號 08113-37。 美國： 由UBS Securities LLC或UBS AG 的分支機構-- UBS Financial Services Inc.分發給美國投資者；或由UBS AG 未注冊為美國經紀人或交易商的業務部門、分支機構或關聯機構（’非美國關聯機構’ ）僅分發給美國主要機構投資者。UBS Securities LLC或UBS Financial Services Inc.對通過其發送給美國投資者的、由非美國關聯機構編制的文件所含的內容負責。所有美國投資者對本文件所提及證券的交易必須通過UBS Securities LLC或UBS Financial Services Inc.，而非通過非美國關聯機構執行。 加拿大： 由UBS Securities Canada Inc.或瑞銀集團另外一家已經注冊或被免除注冊義務的可以在加拿大開展業務的關聯機構分發。UBS Securities Canada Inc.是一家經過注冊的加拿大投資經紀商和加拿大投資者保護基金成員。 巴西: 除非具體說明，否則由UBS Brasil CCTVM S.A 分發給居住在巴西的有資格投資者，包括： (i) 金融機構, (ii) 保險公司和投資資本公司, (iii) 補充性養老金實體； (iv)金融投資額高于$300,000.00 雷亞爾的實體、經過書面確認為合格投資者； (v)投資基金； (vi)由Comissão de Valores Mobiliários (CVM)授權的證券投資組合經理及證券顧問； (vii)聯邦政府、各州、市建立的社保系統。 香港： 由UBS Securities Asia Limited分發。 新加坡： 由UBS Securities Pte. Ltd[mica (p) 107/09/2013 和 Co. Reg. No.: 198500648C]或UBS AG 新加坡分行分發。任何由此項分析或文件衍生或有關之事宜，請向UBS Securities Pte Ltd，一新加坡財務顧問法案(第110章)定義下之豁免財務顧問；或向UBS AG 新加坡分行，一新加坡財務顧問法案(第110章)定義下之豁免財務顧問及依據新加坡銀行法(第19章)持照執業，并由新加坡金融管理局監管之批發銀行聯繫。此文件之接收方聲明并保證其為依據證券及期貨法(第289章)定義下之認可及機構投資者。 日本： 由UBS Securities Japan Co., Ltd. 僅向機構投資者分發。當本文件由UBS Securities Japan Co., Ltd.編制, 則UBS Securities Japan Co., Ltd. 為本文件的作者，出版人及發布人。由UBS AG, Tokyo Branch 分發給與外匯及其他銀行業務相關的專業投資者（除非另有許可）。 澳大利亞： 1) 由UBS AG（澳大利亞金融服務執照號：231087）和/或UBS Securities Australia Ltd（澳大利亞金融服務執照號：231098）分發。本文件所含信息在準備過程中并未考慮任何投資者的目標、財務狀況或需求，因此投資者在根據相關信息采取行動之前應從其目標、財務狀況和需求出發考慮這些信息是否適合。如果本文件所含信息涉及2001 年公司法761G條所定義的“零售”客戶獲得或可能獲得某一特定的需要產品披露聲明的金融產品，零售客戶在決定購買該產品之前應獲得并考慮與該產品有關的產品披露聲明。2) UBS Wealth Management Australia Ltd的客戶: 此聲明由UBS Wealth Management Australia Ltd.分發給UBS Wealth Management Australia Ltd ABN 50 005 311 937 （澳大利亞金融服務執照號：231127）Chifley Tower, 2 Chifley Square, Sydney, New South Wales, NSW 2000的客戶。本文僅包含一般信息及/或一般建議，并不構成針對個人的金融產品建議。由此本文件所含信息在準備過程中并未考慮任何投資者的目標、財務狀況或需求，因此投資者在根據相關信息采取行動之前應咨詢獨立顧問、并考量任何其他相關文件（包括任何產品披露聲明）。UBS AG 被授權在澳大利亞提供與外匯合約有關的金融產品建議，因此UBS AG負責給出所有外匯及匯率方面的一般建議。 新西蘭： 由UBS New Zealand Ltd分發。本文件所載信息和建議僅供了解一般信息之用。即使任何此類信息或建議構成財務建議，它們也并未考慮任何人的具體財務狀況或目標。我們建議本文件的接收方向其財務顧問尋求針對其具體情況的建議。 迪拜： 由UBS AG Dubai Branch分發，僅供專業客戶使用，不供在阿聯酋境內進一步分發。 韓國： 由UBS Securities Pte. Ltd.首爾分行於韓國分發。本文件可能不時由UBS Securities Pte. Ltd.首爾分行之關聯機構校訂或編制。 馬來西亞： 本文件獲準由UBS Securities Malaysia Sdn. Bhd (253825-x)於馬來西亞分發。 印度: Prepared by UBS Securities India Private Ltd. 2/F,2 North Avenue, Maker Maxity, Bandra Kurla Complex, Bandra (East), Mumbai (India) 400051. 電話號碼: +912261556000 SEBI注冊號: NSE現金交易: INB230951431, NSE期貨與期權: INF230951431; BSE現金交易: INB010951437.

由UBS Limited編制的本文件中披露的內容應受英國法律監管并依據英國法律解釋。

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