碧水源：PPP大贏家，凈水業務或現高增長

　　類別：公司 研究機構：財富證券有限責任公司 研究員：鄒建軍 日期：2015-05-27

 

　事件：近期我們對公司進行了實地調研，就公司目前經營情況及未來發展思路等與管理層進行了溝通交流。

　　投資要點

　　政府力推PPP，公司訂單迅速增長。2014年9月財政部發布《關于推廣運用政府和社會資本合作模式有關問題的通知》，正式開啟PPP 模式的推廣；2015年4月財政部先后發布《政府和社會資本合作項目財政承受能力論證指引》、《關于推進水污染防治領域政府和社會資本合作的實施意見》，5月國務院辦公廳轉發《關于在公共服務領域推廣政府和社會資本合作模式的指導意見》。一系列政策的陸續發布，規范并加速了PPP 模式在水環境治理領域的推廣應用。公司是我國開展PPP 模式最早的企業之一，目前已擁有二十多家PPP 模式合資公司，全國水務市場的放開預計將提供幾萬億的市場，為公司帶來巨大的商業機會。

　　2014年12月公司公布的定增預案顯示，公司擬投資項目總金額高達97.78億元，其中：BT23.67億元、BOT25.06億元、EPC+TOT15.21億元、PPP18.10億元、EPC15.73億元。2015年3月，公司與新疆沙灣簽訂合作框架協議，預計項目金額15.15億元；4月公司與貴州水投水務簽訂戰略合作框架協議，擬在城鎮供水、污水處理及再生水利用領域展開合作；5月，媒體報道公司與浙江省溫州市簽訂合作意向協議，擬在未來3-5年投資500億元助推溫州“五水共治”工作。持續爆發的市場需求為公司未來數年的高速發展提供了保障。

　　多年積累，凈水業務高增長或將來臨。公司于2010年開始涉足凈水業務，至2014年共實現銷售收入0.89億元，發展速度一直低于預期。但經過幾年的技術與市場積累，目前公司的產品種類日漸豐富，可提供商務及廚房凈水的系列產品，近期又推出新健康理念的納濾凈水機。公司的系列產品可滿足不同用水區域、不同層次的用戶需求。在銷售模式上，公司亦積極推陳出新，2014年12月與藍色光標、神州泰岳、拉卡拉三家公司簽署協議，共同出資創建北京碧水源凈水電子商務有限公司，布局家用凈水電商。公司的凈水系列產品在質量方面已具備行業領先優勢，新的商業模式有望促進公司的產品銷售躍上新的臺階，2015年或將成為公司凈水產品爆發式增長的元年。

　　定增方案仍在審批過程中，公司目前估值水平明顯低于同行。公司于2012年12月2日公告擬向不超過5名特定投資者非公開發行股票募集資金總額不超過78.86億元，發行價格以發行期首日為基準，擬發行股份不超過2.54億股，募集資金擬投向41個項目，計劃總投資規模97.78億元。目前，公司的定增方案尚處于材料補充過程中。

　　A 股市場上，與公司業務性質相近的可比公司包括萬邦達、巴安水務、中電環保、津膜科技、南方匯通，按照WIND 一致盈利預期，以5月22日收盤價計算各公司對應2015年的PE，碧水源僅43倍，為6家公司中最低，另5家公司依次分別為84倍、56倍、77倍、66倍和106倍。

　　盈利預測與投資評級。我們預計公司2015/2016/2017年營業收入分別為51.70/72.38/97.71億元，歸屬母公司凈利潤分別為13.19/18.46/24.92億元，對應EPS 分別為1.22/1.71/2.31元。給予2016年41-47倍PE，未來6-12個月目標價區間為70.43-80.49元，目前公司股價61.15元，維持“推薦”評級。

　　風險提示。項目實施進度慢于預期、應收賬款過高。

　　安徽水利：上網電價上調，水電業務加快發展

　　類別：公司 研究機構：平安證券有限責任公司 研究員：蘇多永 日期：2015-05-19

　　事項：2015 年5 月18 日公司収布關于子公司上網電價上調公告，白蓮崖公司上網電價上調至0.3949 元/度；流波公司執行非統調水電上網電價，上網電價上調至0.4069 元/度。

　　平安觀點：

　　外延擴張，公司加碼水電業務。公司擁有金寨流波和霍山白蓮崖兩座水電站，總裝機容量7.5 萬KW，年設計収電量約1.8 億KWH，多年平均収電量1.79 億KWH.

　　2013 年公司加碼水電，通過收購恒遠水電實現外延式収展。2013 年11 月，公司以增資擴股方式收購恒遠水電60%的股權，后續還將增資擴股將恒遠水電的權益提高至73.26%。恒遠水電觃劃投資建設丹珠河一級、丹珠河二級等5 座電站，觃劃總裝機容量17.11 萬KW，設計年収電量8.2 億KWH.

　　水電業務迎來利好，量價齊升趨勢明顯。公司水電上網電價具有上調空間。白蓮崖公司上網電價上調至0.3949 元/度，上調幅度18.08%；流波公司執行非統調水電上網電價，上網電價上調至0.4069 元/度，上調幅度16.26%。恒遠水電旗下的5 個水電站的上網電價約0.3 元/度，未來至少有30%提價空間。同時，公司水電業務裝機容量將逐步增加，恒遠水電投資建設丹珠河一級電站、丹珠河二級電站處于試運行階段，預計2015 年下半年正式投入運營；丹珠河三級電站觃劃已評審，東月各河一級、二級水電站已獲州収改委核準，預計2017-2018 年投入運營。

　　上網電價上調增強水電業務盈利能力。預計本次上調上網電價將增加公司2015 年合幵報表營業收入約533 萬元，增加合幵報表凈利潤約376 萬元，增厚EPS0.007元。目前，公司擁有權益裝機容量約20 萬千瓦權益裝機容量，上網電價上調有助于進一步提升水電業務盈利能力。

　　投資建議：公司工程業務有望較快增長，地產業務和水電業務有望爆収，預計2015-2017 年公司EPS0.54 元、0.98 元和1.21 元，對應2015 年5 月18 日收盤價PE 分別為29.76 倍、16.37 倍和13.25 倍。公司受益于國企改革、引江濟淮、PPP 和長江經濟帶，看好未來収展空間，維持“強烈推薦”評級，目標價21.6 元。

　　風險提示：水電上調不及預期、水電站建設進展緩慢等風險。

　　葛洲壩：分部估值顯著低估，改革轉型揚帆海外

　　類別：公司 研究機構：中國銀河證券股份有限公司 研究員：鮑榮富 日期：2015-04-28

　　核心觀點：

　　建筑央企中增速最快。公司2014年實現營業收入/歸母凈利潤716.05億元/22.87億元，YOY+20.29%/+44.31%；實現營業利潤35.42億元，YOY+49.92%。2014年新簽合同1375.7億元，YOY+15.53%；其中非水業務占比穩步攀升，2014年非水電新簽合同占比75.68%。2014年毛利率為14.27%，同比提高0.98pct，凈利率為4.13%，同比提高0.85pct；工程施工為核心主導產業，2014年毛利占比為74%；非施工業務占比達26%，逐年增加。

　　分業務估值顯著低估，八大板塊估值達827億元，是目前市值的1.35倍。公司主營工程施工板值約320億元，水泥板塊估值160億元，民爆板塊估值135億元。建筑工程施工是核心業務，“一帶一路”戰略規劃帶、PPP、BOT、TOD等經營模式等促進施工業務持續增長。房地產“聚集一、二級城市”戰略實現爆發式增長，未來仍將持續穩定增長。水泥板塊兼并重組力度大，產業鏈條持續延伸。民爆板塊完成了對寧夏天長民爆的并購重組，工業炸藥生產許可能力23.55萬噸，工業雷管生產許可能力1.28億發，位居全國第四。公司依托葛洲壩投資、葛洲壩水泥、葛洲壩能源重工以及綠園科技四家子企業聯動效應，打造“大環保”新興業務。

　　深化國企改革及業務創新，布局環保等新業務，一帶一路有望拉動海外收入提升至50%以上。2014年公司積極推進主營業務相關多元化，積極布局分布式能源、水務、固廢等節能環保新業務。公司在海外積累了大量的訂單和經驗，先后為巴基斯坦、尼日利亞、非洲國家等提供基建工程服務，過去三年海外收入和利潤占比都維持在20%左右，2014年海外收入達136.9億元，YOY+21.7%，占比19.1%。2014年新簽海外合同568.1億元，YOY+11.8%，占比41.3%。我們預計公司海外收入占比有望提升至50%以上。4月20日簽署巴基斯坦SK水電站、吉姆普爾風電場項目貸款協議。

　　風險提示：宏觀經濟風險，房地產行業低迷、新業務投資風險等。

　　盈利預測與估值：我們預測2015~17年EPS為0.67/0.84/1.02元，我們給予公司2015年28-30倍PE，目標價19.0-20.0元，維持“推薦”評級。

　　啟源裝備：譜寫“高純氣體”民族產業新歌

　　類別：公司 研究機構：國泰君安證券股份有限公司 研究員：王威，肖揚 日期：2015-05-05

　　公司設立合營公司實施電子氣體項目，有望打破進口枷鎖，實現國產化。維持公司2015-2017 年盈利預測，預計EPS 分別為0.10、0.12、0.15 元(若重組方案順利通過，考慮啟源領先有望成業績新增長點，預計EPS 分別為0.72、1.47、1.88 元，2016-2017 年盈利預測分別較此前上調73%、94%)。考慮高純度氣體未來具有高成長性，結合PPP 新政出臺、以及公司背靠中節能擁有業務、渠道等優勢，公司應享受一定估值溢價，上調目標價至90 元，維持“增持”評級；

　　高純度特種氣體契合大環保發展方向，市場規模巨大。高純度特種氣體可應用于太陽能光伏電池、半導體等多個行業，下游需求旺盛；根據中國氣體工業協會不完全統計，早在2004 年，我國高純氣體、以及以高純氣體為母體的特種氣體銷售額超過100 億美元，并以每年20%速度遞增。但我國高純氣體嚴重依賴進口，國際影響力甚微；

　　公司提前布局高純氣體制造，有望打破進口枷鎖，實現國產化。公司設立合營公司，未來計劃經營鍺烷、砷烷、磷烷等多種高純特種氣體材料的研發、生產、銷售；項目滯后于審批程序，公司目前正在積極辦理項目相關行政許可。我們認為，啟源領先高純氣體項目具有很高的必要性和可行性，有望打破進口枷鎖、實現國產化；

　　再次強調：公司借監測拿總包、渠道優勢凸顯、后有金融支持。六合天融及中節能積極與財政實力雄厚地方政府簽署PPP 戰略協議；公司具備中節能集團平臺渠道優勢、中節能財務公司金融支持優勢；

　　風險因素。(1)高純氣體審批進度滯后；(2)資產注入不及預期。

　　四川成渝：金控業務拉開序幕，多元化經營開始

　　類別：公司 研究機構：西南證券股份有限公司 研究員：熊莉 日期：2015-04-30

　　事件：28日晚間公司發布公告，四川成渝設立成渝融資租賃有限公司，由成渝與信成香港投資有限公司共同出資設立。公司注冊資本3億元，成渝出資1.8億元，股權占比60%。

　　公司金控業務拉開序幕，多元化經營開始。成渝融資租賃公司辦公地址在深圳前海，注冊資本為3億元，主要針對四川省交通機械，以及醫療通訊等業務領域展開融資租賃服務。我們認為此次融資租賃子公司的設立是對上市公司充裕現金流優勢的有效利用。

　　子公司股權結構合理，增厚成渝營業利潤。成渝融資租賃公司是港澳臺與境內企業合資設立的，在政策上將享受一定稅收優惠，此外境外出資方也會為租賃公司尋求更低的境外資金成本帶來優勢。融資租賃業務是國家鼓勵發展的朝陽產業，收益率較好，按照目前業內11%的內部收益率計算，在不考慮后續利用融資杠桿擴大經營規模的前提下，子公司將為四川成渝貢獻3000萬元以上利潤。

　　公司主營穩定，在建項目穩步推進。2014年公司實現車輛通行費收入27.6億，同比增長約5.7%，符合預期。在建項目穩步推進，截至2014年底，總投資為118.8億元的遂廣遂西高速BOT項目已完成51.5%的投資；總投資為24.7億元的仁壽縣高灘水體公園、天府仁壽大道建設工程等項目已經完成施工。

　　重申公司三大投資邏輯：1)國企改革帶來資產注入預期，地方國企改革紛紛拉開序幕，上市公司通過投標當地高速資產增厚盈利是改革的主要路徑之一。2)高速公路現金流充裕，混業經營已是目前高速上市公司轉型主要方向，此次融資租賃子公司的設立正是有益嘗試。3)“一路一帶”概念有望帶動相關區域建設，高速通行車流量有望隨之增長。

　　估值與評級：公司高速公路主業穩定，經營性現金流充裕。2015年公司將加強財務管控，開展融資創新，對在建項目實施精細化管理，看好融資租賃公司未來的發展。我們預計2015-2017年EPS分別為0.37元、0.40元、0.42元，對應PE為19倍，18倍，17倍。參考業內高速公路平均26的市盈率，預計公司目標價為9.62元，上調至“買入”評級。

　　風險提示：高速公路收費政策變動的風險。

　　重慶路橋：攻守兼備的投資標的

　　類別：公司 研究機構：西南證券股份有限公司 研究員：熊莉 日期：2015-04-07

　　投資要點

　　投資邏輯：公司主營業務收入有協議保障且穩定；“三橋一路”的成本相對固定，每年僅略微增長；對外投資收益穩健，頁巖氣投資基金或成未來亮點；非重慶國企但享重慶國企改革紅利；債務置換將逐步壓制財務成本；未來并購預期明顯，公司業績增長穩健，未來投資回款將大幅度提高EPS.

　　公司主營收入穩定。公司的主要營業收入來自“三橋一路”，這四塊經營性資產每年的收入都有相關的協議作為保障，非常穩定，不會有太大的波動。穩定的收入將成為公司未來業績增長的堅實基礎。

　　財務費用將得到控制。公司的主要成本是財務費用，占比營業收入將近50%，主要是過去幾個BOT 項目產生的融資成本所致。公司近年來通過一系列的手段降低財務費用壓力，并取得明顯成效。未來，公司的財務費用將呈現逐步下降的態勢。

　　頁巖氣投資基金。頁巖氣投資基金短期來看收益不明顯，但所投企業均是看中其未來的資本運作可能，如果預期實現，參股公司的資本運作將給公司帶來巨大的投資回報。

　　重慶銀行和渝涪高速的股權投資。公司擁有重慶銀行6.33%和渝涪高速33%的股權，這兩家參股公司均是業績增長相對穩定且風險較低的公司，成為公司主營以外利潤的重要保障。

　　不是重慶國企，但享重慶國企改革紅利。公司并非重慶國企，但主要競爭對手重慶高速集團則是國企，且是地方平臺公司，未來改革幾率較高。如果重慶高速的國企改革預期兌現，重慶路橋有參與其部分優質項目的可能，將進一步鞏固公司目前穩定的收入來源。

　　盈利預測與投資建議。預計2014-2016年EPS 分別為0.27元、0.32元、0.60元，未來三年增長穩健，給予公司2015年34倍估值，對應目標價11元，給予“增持”評級。

　　風險提示：協議收款或未能及時兌現、投資標的出現不可控風險。

　　宏潤建設：受益于地下管廊建設，PPP模式助力跨越式發展

　　類別：公司 研究機構：安信證券股份有限公司 研究員：楊濤，夏天 日期：2015-05-04

　　資質齊全、綜合實力突出：公司成立于1994 年，主營市政路橋、軌道交通、地下空間(地下綜合管廊)、房屋建筑、生態環保等的工程施工，以及房地產開發，基礎設施項目投資建設，太陽能產業投資。公司擁有市政公用工程施工總承包特級和工程設計市政行業甲級等多項資質，業務主要集中于華東地區(占比50%以上).2014 年收入/盈利分別為79.7/2.05 億元，同比增長1.5%/14.1%。公司實際控制人為鄭宏舫，直接間接合計持股30.36%。

　　地下業務實力強勁，受益于國家地下管廊建設投資：公司于1995 年開始參與上海軌道交通建設，是國內第一家進行城市軌道交通地下盾構施工的民營企業，已進入12 個城市地鐵施工項目，2014 年完成盾構12.5 公里，地下工程代表項目如上海地鐵2 號線東昌路地下車站、上海青草水源地原水工程支線(均獲上海市市政工程金獎)等。國家力促海綿城市及地下管廊建設，投資規模將達萬億級別。公司2014 年軌交訂單占比35%，我們預計公司地下工程業務占比達40-50%，未來將顯著受益于地下管廊投資大潮。

　　PPP 模式有望打開快速成長通道。公司已成立投資中心，逐步加強投融資平臺搭建，我們預計公司有望通過PPP 產業基金以投資帶動施工。模式創新不僅可以加速公司訂單承接，還能充分提高項目的盈利能力。我們預計公司PPP 投資規模有望達30-50 億元，全年訂單有望達100 億元。

　　光伏電站步入收獲期，將貢獻業績增量；公司亦積極尋求轉型升級機會。

　　公司在青海80 兆光伏電站已于2014 年并網，運營良好，全年發電量4810萬度。2015 年一季度發電量3766 萬度，預計全年新增利潤超過5000 萬元，運營期穩定收益可期。公司當前仍有10 兆瓦光伏電站路條在手，未來還將擇機參與其他新能源電站項目投資建設，前景良好。公司亦積極尋求產業轉型升級機會。

　　投資建議：我們預測公司2015/2016/2017 年EPS 分別為0.33/0.39/0.47元，當前股價對應三年PE 分別為31/26/21 倍。考慮到公司PPP 及光伏業務巨大潛力，給予13.2 元目標價(2015 年40 倍PE)，買入-A 評級。

　　風險提示：應收賬款風險，PPP 及光伏業務推進不達預期風險。

 

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