尉立浩（濟邦咨詢公司 高級經理）
 

根據公開信息統計分析，2013年披露的涉及水務公司的并購案例總共13起，總交易金額超過50億人民幣，其中以北控為最大收購方（5起收購案例，其中1起為跨境交易，總交易金額近40億人民幣），其次是國中水務（3起收購案例，其中2起為跨境交易，總交易金額近7億人民幣）。上述兩家企業在收購戰略上大相徑庭，前者在國內以摧枯拉朽之勢一年之內收獲78個水務項目（包括供水和污水處理）總計370萬噸運營規模（其中供水106萬噸，污水處理264萬噸），覆蓋山東，江蘇，浙江，廣東，福建，北京，河北，山西等地，在國外以近億歐元拿下威立雅位于葡萄牙的水處理商；后者則更偏向于技術型的中小型企業，丹麥的BioKube和瑞典的Josab都是主營水處理設備的技術型公司，北京天地人也是滲濾液領域僅次于維爾利的行業領先者，具有一定的經驗與技術積累。

值得注意的是，在北控收購實康水務6個項目的協議中加入了Earnout機制，即根據收購后標的企業經營表現的額外對價條款，此類條款能夠很大程度地解決雙方對未來風險判斷的不一致，但當收購方并不占強勢地位，甚至處在較弱勢地位時，此類條款往往無法被出售方接受，畢竟夜長夢多。不過我們認為Earnout非常適合水務行業并購中的估值談判。眾所周知，對水務項目的收購離不開對未來水價的判斷及預測，國內水價偏低雖已是不爭的事實，即使在PPP（Public-Private Partnerships，公私協作）協議中約定漲價，各地政府也可能出于各種原因拖延甚至不作為，使得社會資本蒙受損失，但又不得不打碎牙齒往肚里咽。因此在水務并購的估值談判中，未來水費調價機制就成了買賣雙方最糾結的地方。

在幾乎所有并購項目估值中基于未來現金流折現的收益法都是最廣為接受的方法，水務項目亦是如此，而水費的調整則直接體現在現金流預測中，因此我們用敏感性分析就能夠非常容易地得出，不同調價周期和調價幅度對該項目股權價值的影響（其他假設條件均不變的情況下）。當然，敏感性分析只是一個簡易工具，能讓買賣雙方一目了然調價帶來的價值變化，但最終Earnout條款如何設定，則是雙方博弈的結果，難以完全按照模型來定。

去年的兩家并購大戶的收購戰略，與近日桑德集團董事長文一波在“2014水業戰略論壇”上的預測不謀而合，文一波提到“未來基本上只有兩類企業，一類是大的平臺公司，一類是垂直公司。企業需找到自身定位，或瘦身，或強壯，才可立足于行業。”這也預示著今后幾年水務行業的并購趨勢，即大型重資產，同時又具有強大資金支持的公司將繼續“跑馬圈地”，收購中小型水務項目或公司，以擴大自己的戰略版圖及市場份額，粵海水務也在近日提出要積極并購，立足廣東，面向全國擴大范圍；中等規模的公司（如國中）可能更傾向于小而美的技術型設備企業，其中不乏去歐美收購先進技術并嫁接入國內市場，近期巴安水務在業績說明會上也提到公司正與歐美技術型企業接觸。

本文2014年4月發表于《濟邦通訊》第42期