二季度中國經濟在財政和貨幣多元刺激下GDP小幅回升至7.5%，CPI仍然保持低位，M2躍升至14.7%，中國經濟實現了溫和復蘇：
一、GDP 增速略好于預期，溫和改善至7.5%（季調后環比折年從1季度的6%回升到7～8%），從三駕馬車看，2 季度消費和出口略好于1 季度，而投資由于受房地產投資以及制造業投資下行所帶動，增速低于1 季度。從主要行業表現看，
1. 工業生產：
1）2 季度表現好于1 季度的是采礦業，經濟回暖帶來對上游產品需求的回升；
2）制造業整體與上季度持平，但鐵路船舶航空航天和其他運輸設備制造業生產回暖，主要來自穩增長政策效應的釋放，基礎設施尤其是鐵路投資的大幅回升帶動明顯；
3）紡織業生產的回暖，主要受出口回暖帶動，美國等國家經濟的復蘇，帶動了以紡織業為代表的出口加工行業的回升；
4）計算機通信和其他電子設備制造業生產的回暖，則主要受國內力促產業轉型，加大發展信息產業、信息消費所帶動。
2. 固定資產投資企穩。
1）中央項目投資自5 月份開始回升，中央的穩增長力度加大。
2）房地產銷售增速連續兩個月出現好轉，當月房地產投資增速出現回升，房地產調整最快的時期已經過去；經濟的小幅回暖提高了企業對未來經濟的信心，制造業投資出現回升，下半年制造業投資表現有望好于上半年。
3）2 季度隨著貨幣政策的定向寬松，投資資金環境有所改善，這也是帶動固定資產投資企穩的重要原因。
3. 消費：2 季度信息消費回升明顯。
1）2 季度社零表現好于1 季度，消費的企穩回升也是帶動2季度經濟回暖的重要原因之一。從限額以上企業的零售數據看，通訊器材類大幅回升7.4個百分點，信息消費的回升對其帶動明顯。
2）房地產銷售自5 月份開始出現小幅好轉，對與房地產銷售有關的商品帶動效果不一，預計下半年建筑裝潢類、家具、家用電器和音響器材類銷售表現將有明顯好轉。此外，2 季度汽車、金銀珠寶銷售增速下滑明顯，對整體消費影響偏負面。
二、經濟超預期復蘇的主要原因，我們認為是
1. 國際經濟保持貨幣寬松，發達國家逐步改善、1季度人民幣貶值帶動出口復蘇
2. 中國政府3月份起加速中央財政項目投資、
3. 央行貨幣政策改“去杠桿控風險”為“保增長全面寬松”，以及地方政府放松限購緩解了投資債務壓力
三、提示重點關注當前經濟運行的幾個特點：
1. 政府對保增長態度意外趨于強硬，刺激方式有開倒車之嫌：回顧政府對保增長的態度，2013 年下半年，克強總理關于“下限論”和“底線論”的提法引人注目，一般理解為7.5 是下限，7 是底線。2014年一季度，克強總理關于GDP 的表態顯示出政策在淡化GDP，“我們既然說GDP 增長的預期目標是7.5%左右，左右就是有彈性，高一點低一點是有容忍度的。下限就是GDP 必須保證比較充分的就業，使居民收入有增長。我們不片面追求GDP”。4 月10 日，克強總理博鰲演講中再次強調，“比7.5 低一點也屬合理”。而二季度后半段以來，隨著經濟下行壓力的加大，政策關于穩增長的姿態似乎有明顯加強。克強總理在英國智庫的演講中，就把7.5 而不是7.5 左右作為了今年經濟增長的目標。7.8日習主席首次召開經濟形勢專家座談會，體現了黨對經濟工作加強領導，會議強調經濟發展的中心地位，但也提出要注意保持平衡。7.16日國務院常務會議聽取國務院出臺政策措施推進情況督查匯報并部署狠抓落實與整改，強調要強化責任、真抓實干、務求實效，決不允許“走過場”。會議強調，今年政府工作報告確定的經濟和社會發展主要目標任務，是中央經濟工作會議明確、全國人大審議通過的，是對人民的莊嚴承諾，必須保證完成。
2. 經濟發展對貨幣政策的依賴加重，央行將降低社會融資杠桿（風險）的目標替換成降低社會融資成本，貨幣政策目標從總量延伸到結構。
1）貨幣政策總量寬松：今年以來，央行一改去年主動制造貨幣市場波動引導社會降杠桿的做法，開始維持銀行間拆借低利率和控制波動（包括匯率貶值促進出口），2季度兩次變相全面下調準備金，默許甚至鼓勵6月末M2大幅反彈至14.7%(超過全年13%的指導目標)，當月社會融資總額高達1.97萬億也創出09年6月以來的單月新高。央行同時暗示，下半年還會維持相對寬松的局面。
2）結構性貨幣主義開始抬頭：央行今年積極推進信貸進入實體和實現產業結構調整功能，除放松商業銀行的存貸比約束，打破銀行間市場和實體市場的瓶頸外，央行還開始推行結構性貨幣政策，推出定向再貸款工具，比如設立國家政策性住房銀行給國開行發放1萬億的棚改貸專項再貸款，鼓勵融資租賃等民間金融形式增加扶持投資的信貸供給等。
3）不過，6月金融數據既高又虛， 6月的貨幣數據有去年錢荒基數偏低的影響，同時貨幣數據是從6月份啟動，分結構來看又以短期債務性需求為主，居民和制造業的中長期貸款仍在下降，后續仍待觀察貨幣對經濟的持續性（有3-6個月的滯后），畢竟，金融體系進一步加杠桿其實是與調結構背道而馳的無奈之舉，未來空間有限。
3. 房地產產業鏈進入價量齊跌軌道，對實體的沖擊還沒有全面體現。2季度經濟運行的一大特點是強周期制造業行業繼續下行且風險不斷爆發，房地產價量齊跌明顯拐頭，預計隨后我們將看到3季度的開發商拿地和開工暴跌，引致地方政府賣地難資金鏈緊繃，地產信托等剛性兌付承諾打破，連鎖反應已經如箭在弦，雖然政府意圖放松金融“以時間換空間”，但國際經濟復蘇的脆弱性、過剩行業的產能出清、地方政府負債超標等幾大結構性風險依然存在。
四、我們對后續的看法：
1. 在政府力保增長的基調下，預計下半年宏觀政策將維持雙寬（寬松財政+寬松貨幣）以對沖地產鏈條衰落的影響，5-6月份起的加速基建項目和寬松貨幣政策還會發揮滯后影響，預計下半年經濟還能保持平穩。
2. 舊法寶真的能創造新常態嗎？中央政府擁有充分的意愿和必要的財力，財政貨幣雙管齊下，短期可以托底1個季度，但真的能持續嗎？會不會很快迎來邊際效用遞減的局面？短期刺激下，經濟風險部分被金融風險承接，產業結構調整有所推遲，或許，這一版“強總版定向微刺激”真的不同于“溫總版全面強刺激”，也是一種“通過治標為治本贏得時間”的策略來下的“一盤更大的棋”，市場在困惑中糾結，中國潛在經濟增長率已然下降，政府如此自我加壓是想倒逼地方政府“積極作為”還是為了管理社會預期？更為重要的是，我們對新政府能否堅持開局以來反復強調的“保持定力、深處發力”更添憂慮，本屆政府對預期管理更為純熟，但請謹記，在變革中，社會的信任也是寶貴的改革資源不容揮霍。
（北大縱橫管理咨詢集團戰略委發布）
