投資要點：
地下綜合管廊：城市地下“生命線”，政府政策加碼推進建設。地下綜合管廊是“城市地下管線綜合體”，是保障城市運行的重要基礎設施和“生命線”。與發達國家與地區相比，我國地下綜合管廊建設起步晚。進入2014年之后，地下綜合管廊政策密集出臺并不斷加碼、細化。同時，住建部在全國36個大中城市全面啟動地下綜合管廊試點工程,我們認為以試點示范將為后續城市地下管廊建設提供案例和參照，有望帶動全國建設地下綜合管廊的積極性。
市場容量大，但從年投資額來看對公司業績影響有限。1）千億市場，空間巨大：我們以地下管廊建設完備的國家與地區人均管廊公里數來估計我國未來地下管廊市場空間。近似得出，若具備完善的地下管廊體系，廊體總投資約在1.6萬億-3.2萬億之間。國務院要求2020年建設完成一批完善的地下管廊體系，我們假設每年投資額均相同，且2020年完成投資，則每年廊體投資額約為3200-6400億元。2）年均千億的投資對公司業績影響有限：取投資額均值4800億元，占2014年基建投資（11.22萬億）比為4.28%；具體到勘察設計行業，預計每年地下管廊的工程勘察設計業務投資額約為144億元，占2014年我國工程咨詢行業營業收入的比例為2.1%；此外從增量空間考慮，給排水管線等管線工程已在城市相關規劃投資之中，地下綜合管廊只是把相關管線集中建設，因此地下管廊對城市市政管線工程建設的市場帶來的增量空間相對有限。具體到公司層面，管廊投資對營收的貢獻同樣有限。
認清“地下管廊”主題投資的本質，期待主題熱點擴散。地下管廊建設對基建投資的拉動小、對公司業績貢獻有限，且短期存在眾多制約因素，因此我們認為，本輪的“地下管廊”本質上仍然是主題投資，且從“地下管廊”的預估投資額來看，僅僅針對“地下管廊”的主題投資持續性有限。然而，值得注意的是，我們認為下半年市場可能會從“地下管廊”的主題炒作進一步擴散至對“下半年全面基建刺激”的炒作，主題熱點有蔓延擴散的可能。
對于建筑工程板塊來說，我們認為以下3類標的有望受益于地下綜合管廊主題炒作：1）在地下管廊工程設計、咨詢方面具有較強實力的龍頭企業有望最先受益；2）地下工程施工能力突出的企業；3）工程施工建設、投融資能力等綜合實力領先的建筑央企，其所屬部分子公司在地下管廊建設領域具有較強的實力。
一、地下綜合管廊：城市地下“生命線”
1、地下綜合管廊簡介
地下綜合管廊就是“城市市政地下管線綜合體”，即在城市沿道路或管線走廊帶建造一個地下連續結構物，將以往直埋的市政管線，例如給水、雨水、污水、供熱、電力、通信、燃氣、工業等各種管線集中放入其中，并設臵專門的配套系統，按照實際需求組織的規劃、設計、建設和后期運營管理，是保障城市運行的重要基礎設施和“生命線”。
地下綜合管廊就像建在地下的房子一樣，是城市地下管線之家，也稱“共同溝“。綜合管廊底部距離地面平均深度超過5米，有的達到8米甚至更深，其頂部距離地面也有兩三米，一般的綜合管廊，其管廊倉高有三四米，寬接近8米，在這個隧道空間中，人和小型機械可以進入廊內作業。
2、相對國外，國內 地下管廊建設仍處于起步階段
（1）法國、英國為代表的歐洲地區 ——地下管廊發源地
歐洲是地下空間開發利用的先進地區。地下綜合管廊的發源于歐洲，在19世紀，法國（1833年）、英國（1861年）、德國（1890年）等就開始興建地下綜合管廊。至今，巴黎市區及郊區的綜合管溝總長已超過2000公里。
在地下管廊投融資方面，地下管廊被視為由政府提供的公共產品，由于其較強的政府財力，其建設費用由政府承擔；
在運營管理方面，建設完成后，政府以出租的形式提供給管線單位實現投資的部分回收。在出租價格上沒有統一規定,由市議會討論并表決確定當年的出租價格，并可根據實際情況逐年調整變動。同時在國家的相關法律中有規定,一旦地下建設有綜合管廊，相關管線單位必須通過共同溝埋設管線，不得再采用傳統埋設方法。
(2)日本——地下管廊規模較大、最先進的國家之一
日本綜合管溝建設開始于1926年，目前已發展成為世界上綜合管溝建設規模較大、最先進的國家之一，其目前在綜合管溝的投資、規劃設計、建設施工、后期管理等方面已形成較為成熟完善的系統。成東京都的中心城區，已規劃建成200多公里的共同溝，成為世界范圍共同溝建設長度最長的城市。
(3)臺灣地區——地下管廊法律和運作體系完善
臺灣地區于二十世紀九十年代開始對城市綜合管廊建設進行了大力推廣，1991年臺北市配合鐵路地下化完成中華路(北門至和平兩路)第一條共同溝建設；目前，臺灣已建綜合管廊超過300公里；其中臺北，高雄，臺中等大城市已完成系統網絡的規劃并逐步建成。值得注意的是，臺灣地區針對地下管廊的建設，制定了完善的法律與運作體系，成為繼日本之后亞洲具有綜合管廊最完備法律基礎的地區。其于2000年公布實施的《綜合管道法》，對綜合管溝的建設地區、時機、資金、維護管理等作出了明確的規定，對促進臺灣地區綜合管溝的建設和發展起到了巨大的推動作用。
(4)與發達國家與地區相比，我國地下綜合管廊建設起步晚
我國1958年才在北京天安門附近鋪設第一條地下管廊，20年之后才有第二條管廊問世，而真正的起步時間是在1994年開發浦東新區時在張楊路修建的全長11.13公里地下管廊，與發達國家相比，我國地下綜合管廊建設起步晚.
二、地下綜合管廊解決傳統市政管網癥結
1、傳統地下管線底數不清、分布不明，問題眾多
在我國，截至2011年底的各類市政地下管線長度已超過148萬公里，是1990年的8.16倍，地下管線長度巨大，導致地下管線底數不清、分布不明等問題，老城市的問題更加突出，其中最顯眼的便是“馬路拉鏈”和“空中蜘蛛網”：
馬路拉鏈：道路建設時缺乏統一的規劃、管理，多家企業“各自為政”，導致馬路不斷開挖。“拉鏈馬路”在影響城市面貌和市民生活的同時，造成了資源的巨大浪費。據粗略估算，每挖一平方米城市道路平均花費至少上萬元。
空中蜘蛛網：空中各種線纜密布交織成“蜘蛛網”。空中蜘蛛網易被超高車輛刮倒，造成路段附近大片居民區和單位的固定電話、寬帶等出現中斷，造成生活不便；裸露在在風雨中無保護，常年風吹日曬造成破損、老化、松動，引發交通安全等事故。
2、地下綜合管廊優勢明顯，解決傳統管網雜癥
相比于傳統的市政管線直埋的模式，綜合管廊具備較明顯的綜合優勢。
3、地下綜合管廊外部效應較為明顯
綜合管廊的收益應當分為兩部分，即內部收益和外部收益：
內部收益是指管廊運營收取的一次性管線入廊費、管廊使用租費、以及管廊物業管理費等現金收益，用于補償其部分固定資產折舊和綜合管廊管理公司的運營成本，只要在管廊的折舊期內管廊租費的貼現值達到或接近管廊投資的的1/3，我們就有理由認為這種財務模式在經濟上是合理的；
外部收益即社會收益，是因綜合管廊的修建造成其它社會成本的降低和土地資產的增值以及投資吸引力的提高等，這部分收益尚無法準確測算，只能通過其它城市的數據參照或者經驗測算。
據一項清華大學對部分城市綜合管廊的研究(郭瑩等)，綜合管廊的直接收益一般要小于總成本(這里是直接成本)；但若計入外部收益，總收益通常要大于總成本�？偸找媾c總成本的比率最高為4.44倍(上海松江大學城廊道)，最低也有0.68(陜西蒲城縣廊道)，平均總收益與總成本的比率約為1.91倍，因此從整個社會角度看綜合管廊的投資是有效率的。在總收益中，外部收益所占比重較大，最高為87.3%(上海松江大學城廊道)，最低為17.4%(陜西蒲城縣廊道)，平均約為55%。
三、國內地下管廊典范——橫琴地下管廊
橫琴的地下綜合管廊網絡全長33.4公里，呈„日‟字形布局，基本覆蓋全區的市政道路主干道，是目前國內已建成的里程最長、規模最大、體系最完善的地下綜合管廊。綜合管廊分為一倉式、兩倉式和三倉式三種，納入其中的管線類型有給水管、中水管、220V電力電纜、通訊管、冷凝水管和垃圾真空管6種，不但能滿足近期的需求，還為將來幾十年的發展擴容預留足夠的位臵。
通過在線網絡對重點區域實行實時監控能及時掌握管廊情況，通過這些電腦上的顯示、記載，各種信息和數據隨時可以調取查閱。
橫琴地下綜合管廊的建成既避免了“拉鏈路”，又消滅了“蜘蛛網”，為建設宜居城市、智慧城市提供了有力支持和成功范本。橫琴新區綜合管廊創下多項國內之最：
國內規模最大，管廊總長33.4公里，是廣州大學城的2倍，上海世博園的5倍，廣州亞運城的6倍；
國內一次性投資最高，總投資近 20 億元；
管廊體系最完整，包括給水、中水、電力、通信、供熱（冷）、垃圾真空管在內共6類管線；
最早安排 220KV 高壓電纜進駐綜合管廊；
服務面積最大，國內第一個服務于整個城市的綜合管廊系統，覆蓋橫琴新區106.46平方公里。
目前，橫琴已成立珠海大橫琴城市公共資源經營管理有限公司，專門負責橫琴新區地下綜合管廊的運營管理，積極探索借鑒國外經驗，采取收費模式，按部就班地做好管廊的日常管理維護，實現良性運作和穩定運營。
橫琴地下管廊工程投資高達 20 億元， 但是采取地下綜合管廊的方式總計為全島節約土地達到 40 多萬平方米，結合當前橫琴的綜合地價及城市容積率， 管廊產生的直接經濟效益超過 80 億元，已遠高于先期的資金投入。
四、政府政策支持， 推進地下管廊建設
1、地下綜合管廊 政策 持續推進、支持力度加碼
早在2013年發布的《國務院關于加強城市基礎設施建設的意見》中，政府就提出提高城市管網、排水防澇、消防、交通、污水和垃圾處理等基礎設施的建設質量、運營標準和管理水平，加大城市管網建設和改造力度。在隨后發布的《國家新型城鎮化規劃(2014-2020年)》，再次強調新建城市主干道路、城市新區、各類園區應實行城市地下管網綜合管廊模式。進入2014年之后，地下綜合管廊政策密集出臺并從技術、建設、融資等方面不斷規范和完善，政策不斷加碼、細化.
2、開展城市試點，后續復制拓展有望快速開啟
2014年10月住建部提出目標要求：用3年左右時間，在全國36個大中城市全面啟動地下綜合管廊試點工程。今年4月住建部會同財政部開展了中央財政支持地下綜合管廊試點工作，確定了內蒙古包頭等10個城市為試點城市，計劃3年內建設地下綜合管廊389公里（今年開工190公里），總投資351億元，其中中央財政投入102億元，地方政府投入56億元，拉動社會投資約193億元。我們認為，住建部以試點示范將為后續城市地下管廊建設提供案例和參照，有望帶動全國建設地下綜合管廊的積極性。據統計，目前全國共有69個城市在建的地下綜合管廊，約約1000公里，未來在試點城市成功的建設經驗和樣例基礎上，地下綜合管廊建設有望快速復制拓展到其他城市，后續建設進程有望加速。
3、PPP模式助力綜合管廊建設
近期國務院常務會議提出將地下綜合管廊作為國家重點支持的民生工程，未來地下管廊建設將成為財政支持的重要方向。地下綜合管廊建設是中長期的城市基礎設施建設和運營模式，需要大量資金支持，考慮到地下管廊工程較大規模的建設和投資量，在當前宏觀經濟下行過地方政府融資平臺嚴格管控的條件下，通過PPP模式開展地下綜合管廊建設和運營，有望成為解決地下綜合管廊建設中長期投資的重要途徑和來源。
同時，國務院常務會議此次也提出要創新投融資機制，鼓勵社會資本參與管廊建設和運營管理，在加大財政投入的同時，配套特許經營、投資補貼、貸款貼息、發行票據等財政金融保障機制的地下綜合管廊的PPP項目中，企業可以通過PPP模式與政府簽訂特許經營權協議，獲得項目完工后的運營權，地下綜合管廊將實行有償使用，入廊管線單位繳納入廊費和日常維護費的方式為管廊建設運營方提供長期穩定回報。
此外，在我們此前發布的PPP模式專題報告《PPP模式—解讀新型城鎮化的融資之路》中分析認為，結合我國政府當前的政策思路，PPP項目推廣首先或主要以軌道交通、污水垃圾處理、供水供電等投資需求大、定價機制相對透明、有穩定現金流、適合市場化經營的項目為主。財政部在此前發布的30個政府和社會資本合作模式（PPP）示范項目則重點推介了供水、供暖、污水處理、垃圾處理、環境綜合整治、交通、新能源汽車、地下綜合管廊、教育、醫療、體育等多個領域。
五、市場容量大，但從年投資額來看對公司業績影響有限
1、千億市場，空間巨大
地下綜合管廊在廊體單位公里造價約在0.56-1.31億元之間。地下綜合管廊分為廊體和管線，在這里我們僅考慮廊體的建造成本，而廊體造價又與斷面面積和艙位數量有關，按照國家試行投資標準估算，斷面面積10-20平米、1艙位的廊體1公里造價約為0.56億元；斷面面積35-45平米、4艙位的廊體1公里造價約為1.31億元，斷面面積越大、艙位數量越多，造價越高。
我們以地下管廊建設完備的國家與地區人均管廊公里數來估計我國未來地下管廊市場空間。瑞典首都斯德哥爾摩市管廊總長度30公里，總人口約80萬人，折算成每萬人管廊公里數為0.38公里/萬人；俄羅斯、日本與臺灣分別為0.11、0.16、0.13公里/萬人，取平均值，我們近似得出，若我國具備完善的地下管廊系統，每萬人管廊公里數約為0.2公里/萬人，總投資2.67萬公里.
若具備完善的地下管廊體系，廊體在總投資約在1.6萬億-3.2萬億之間。因不同斷面面積、不同艙體廊體造價不一，故我們分悲觀、中性、樂觀三種情形，分別取單位公里廊體造價為0.6、0.8、1.2億/公里，結合我國管廊總長度，得出廊體總投資在1.6-3.2萬億之間。國務院求要求2020年建設完成一批完善的地下管廊體系，且我們假設每年投資額均相同，且2020年完成投資，則每年廊體投資額約為3200-6400億元。
此外，過在廊體建造成本中，施工成本占一半，材料成本占比超過1/3。我們以斷面面積20-35平米、2艙的廊體為計算標準，1公里施工成本約為0.40億元，占比約為49.83%，1公里材料費用約為0.28億元，占比約為35.06%，其余為設備購臵費與基本預備費，其中基本預備費是指在投資估算階段不可預見的工程費用；故我們拆分廊體成本構成得出，管廊建設中，約工程施工市場規模約1600-3200億元，建材市場規模約為1100-2200億元。
2、年均千億的投資對公司業績影響有限
理性的分析，千億管廊市場對基建投資的拉動其實有限。經測算，每年廊體投資約3200-6400億元，取均值，為4800億元，占占2014年基建投資（11.22萬億）比為為4.28%；具體到勘察設計行業，我們按廊體投資的3%計算勘察設計費，預計每年地下管廊的工程勘察設計業務投資額約為144億元，占占2014年我國工程咨詢行業營業收入為的比例為2.1%；此外從增量空間考慮，給排水管線等管線工程已在城市相關規劃投資之中，地下綜合管廊只是把相關管線集中建設，因此地下管廊對城市市政管線工程建設的市場帶來的增量空間相對有限。
具體到公司層面，管廊投資對營收的貢獻同樣有限。我們認為有以下兩點原因：1）“大行業，小公司”的行業屬性決定了即使龍頭公司市場占有率也很小，例如勘察設計行業，蘇交科的市場占有率不足1%，管廊投資對營收貢獻僅1億左右，占2014年營收比重僅5%左右；2）新建地下管廊多采用直接開挖方式，技術壁壘相對較低，當地工程企業基本都可以承做，競爭激烈，投資相對更加分散。
六、短期仍存在眾多制約管廊快速發展因素
我們認為管廊投資除了對公司實質性影響有限以外，目前我國管廊建設法律法規不完善、技術規范不健全、投融資和運營模式不明確等問題也制約管廊建設快速發展，具體問題如下所示:
七、認清“地下管廊”主題投資的本質，期待主題熱點擴散
地下管廊建設對基建投資的拉動小、對公司業績貢獻有限，且短期存在眾多制約因素，因此我們認為，本輪的“地下管廊”本質上仍然是主題投資，且從“地下管廊”的預估投資額來看，僅僅針對“地下管廊”的主題投資持續性有限。然而，值得注意的是，我們認為下半年市場可能會從“地下管廊”的主題炒作進一步擴散至對“下半年全面基建刺激”的炒作，主題熱點有蔓延擴散的可能。
八、風險提示
宏觀經濟持續下滑；管廊投資不及預期；標準、規范性文件持續不推出。
（來源：興業證券 i投資）
地下綜合管廊建設研究報告
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