通過高達30億元的換股吸收合并，北京控股將旗下北京發展徹底轉型為固廢業務投融資平臺，杭州錦江則借北京發展之殼實現旗下中國綠能的垃圾焚燒發電業務間接上市。一連串資本運作之后，北控系燃氣、水務、固廢三足鼎立的公用事業框架成型，國內固廢處理行業格局也隨之徹底改寫。
套路 換股吸收合并
“現在正在做盡職調查。”2013水業戰略論壇間隙，北京控股董事會副主席張虹海向中國證券報記者透露了這樁高達30多億元的并購案的最新進展。
這樁涉及三家港股上市公司與一家國內垃圾焚燒龍頭的巨額并購案，一直為業內所關注，但具體進程卻鮮為人所知曉。中國證券報記者了解到，目前并購已進入盡職調查階段，待盡職調查完成后，接下來雙方就可商定具體股權比例與換股對價。
根據已披露信息，此次并購方為北京發展，并購標的為中國綠色能源公司。前者是港交所上市的公眾公司，大股東為同樣在香港上市的北京控股。后者由杭州錦江投資，注冊在英屬開曼群島，主要業務是垃圾焚燒發電。通過重組，杭州錦江現已將全部垃圾焚燒發電業務裝入中國綠能。公開資料顯示，中國綠能在建或擬建垃圾焚燒電廠有17座，總裝機容量達到363兆瓦，日垃圾焚燒量將近2萬噸，無論是電廠個數還是處理量，均為業內翹楚。
早在2012年，北京發展就開始醞釀并購中國綠能100%股權，并購總額預計在5.3—5.35億美元之間。截至2012年底，北京發展總資產為9.7億元港幣，但并購所需資金在30億元以上。如此蛇吞象式的并購，換股合并吸收+部分現金支付，將成為最可行的操作方式。
具體說來，中國綠能通過認購北京發展發行的新股或可轉股債券，達到換股并整體合并進北京發展的目的。為了換股后仍舊保持大股東地位，并解決北京發展并購所需的部分資金，北京控股早先曾與北京發展簽訂協議，認購后者5億港元新股和可換股債券，以及今后總額可能為30億港元的備用可換股債券。
“北控要么不玩，一玩就要當老大。”有業內人士如此評價北控系的作風。回顧北控系這5年來的資本運作路徑可以發現，“換股吸收合并”是其一貫路數，可謂是屢試不爽：通過發行新股和可換股債券，實現與目標公司換股，達到合并吸收目標公司資產、補齊產業鏈短板之目的。2008年涉足水務領域如此，2013年涉足固廢領域依舊將重抄捷徑。
2004年以來，北京控股確立了“以城市能源服務為核心的綜合性公用事業公司”的市場定位，開始啟動與北京市燃氣集團的聯合重組，并大規模退出非主營業務。2008年1月，北京控股通過認購當時上華控股的新股和可轉股債券，成為上華控股的控股股東，并將其更名為北控水務，成功擁有水務融資平臺。同年6月份，北控水務以13.7億港元收購中科成環保集團88.43％股份。當時中科成環保集團已在國內有13個污水處理廠，日污水處理總量達100萬噸。此一收購，使得中科成環保間接上市，同時也使北控水務成功躋身國內一流水務企業行列。兩次收購，都是以認購對方新股和可轉股債券的方式來完成。
換股吸收合并的優勢在于，上市公司作為合并方不必支付現金購買被合并方的資產和股份,由此可以避免并購過程中的大量現金流出，被合并方也可以利用并購方上市公司的殼資源，達到間接上市的目的，可謂兩全其美。
布局 并購節奏提前
一位不愿透露姓名的業內人士并不十分看好此次并購。該人士認為，北控收購錦江，是環保領域的國進民退。北控已有自己的垃圾處理品牌，未來不同股東和團隊之間將存在整合問題。除此之外，杭州錦江的循環流化床技術在業內還存在爭議。
李春曉認為，目前循環流化床面臨的主要問題是穩定性，但跟爐排爐比最大優勢是可以實現大面積燃燒，產生二噁英較少。不過，由于爐排爐已基本實現國產化，價格大幅下降，因此未來循環流換床技術將面臨更加激烈的競爭。
“現在還是野蠻生長階段，”業內人士稱，目前固廢行業還未到需要通過并購整合資源的階段，巨頭公司對行業內的并購，從某種程度上或不利于行業發展。桑德環保集團董事長文一波曾預計，再過3年，垃圾焚燒的投資高峰期就會過去，那時并購高峰期就會到來。
很顯然，北控將固廢領域的并購節奏提前了。但將這個節奏提前的并不只北控一家。
從2010年開始，涉足垃圾發電不久的A股上市公司盛運股份，先是通過參、控股的方式投資了濟寧中科、伊春中科及淮南皖能三個垃圾焚燒發電廠，隨后又通過定向增發以及支付現金方式，先后收購中科通用90.36%的股權，成為后者的大股東。
中科通用為國內垃圾焚燒發電設備研發領域的龍頭企業，控股中科通用后，盛運股份成功實現垃圾焚燒發電設備研發設計、制造、工程安裝、服務及垃圾焚燒發電廠運營的產業鏈一體化經營。
盡管業內普遍認為目前并非固廢行業并購的最佳時機，相關企業的估值也處于高峰，但北控與盛運仍提前布局，它們正是看重了未來固廢處理行業的無限商機。去年國務院曾專門召開常務會議討論城市生活垃圾處理工作。會議指出，到2015年，全國城市生活垃圾無害化處理率要達到80%以上，要推廣廢舊商品回收利用、焚燒發電、生物處理等生活垃圾資源化利用方式。
長江證券的一份研報預計，如果全國600座城市，每個城市上馬兩個1000噸/日處理能力的垃圾焚燒項目，平均一個城市要投入4億元，全部600座城市垃圾焚燒市場規模將在2400億元左右；我國未來5年垃圾處理復合增長率將達14%，其中焚燒處理的復合增速將達到28%。
目前，我國垃圾焚燒發電執行當地火電標桿電價+0.25元/度補貼的標準，各地垃圾處理費從80元到150元不等。盡管與垃圾焚燒發電盈利密切相關的上網電價是否會在“十二五”期間繼續上調仍有待觀察，但有一點可以肯定的是，垃圾處理費的收費標準和財政補貼水平必然會進一步提高，這將進一步增強垃圾處理的盈利能力。
盡管按照并購相關程序，盡職調查結束后，雙方還要就具體并購細節達成協議，并經雙方董事會、債權人以及股東大會批準，預計整個程序走完將耗時不少，期間也必然存在一定變數。但有一點可以明確的是，國內固廢行業的并購時代確是提前到來了。
一位A股上市的環保公司高管對錦江也表現出了濃厚興趣，他對中國證券報記者表示：“我們正在密切關注北控對錦江的并購，如果他們的并購不成功，我們也可以考慮跟錦江進行接觸。”
進退 雙方各有盤算
從北控方面講，如收購順利完成，北京控股的公用事業板塊將從燃氣、水務拓展到固廢領域。北控也將同時擁有三個公用事業融資平臺：燃氣融資平臺——北京控股（0392.HK）、水務融資平臺——北京水務(0371.HK)以及固廢融資平臺——北京發展（0154.HK）。
收購將補齊北控公用事業產業鏈上的固廢短板。實際上，北控早就瞄準了8000億元的固廢市場。目前北控旗下的另一家公司北控環保，就專注于固廢處理。4月25日，全球環保巨頭蘇伊士環境通過旗下子公司升達廢料與北控環保在京簽署合約，雙方將在國內建立專注于固廢垃圾設施運營管理的合作公司，合作將首先定位在垃圾回收和危廢處理設施上，并將進一步拓展至收集、轉運、循環利用、處理、土壤修復等領域。
而從北京發展角度講，通過換股盡快置換主營業務，可謂是扭虧捷徑。一直以來，依托北京市資源，北京發展承攬了北京市軌道交通、教育等領域的諸多信息服務項目。但近幾年其主業逐漸萎縮，盈利能力薄弱且出現虧損。
北京發展董事長鄂萌在2012年年報中公開表示，通過策略性業務轉營，進軍環保及固廢處理行業，可以提升股東回報，使公司扭虧為盈。在他看來，垃圾發電行業具備良好的增長前景，公司進入垃圾發電，可以分享北京控股在公用事業領域的豐富資源，有效提升公司營運及財務表現。
從2012年開始，北京發展就已開始嘗試這種轉型。當年該公司先后介入山西、杭州的垃圾發電項目，并增資擴股北京海淀循環經濟產業園再生能源發電廠。成功收購杭州錦江垃圾焚燒業務，將為這場轉型劃上一個華麗的句號。
但是，杭州錦江已將垃圾焚燒發電做到全國第一，為什么要賣掉呢？大岳咨詢高級經理李春曉分析，做垃圾焚燒太辛苦，一個項目往往要跟7-8年才能落地，垃圾焚燒又面臨著公眾質疑、信息公開等社會壓力，盈利空間也比較有限。與此同時，杭州錦江旗下還擁有有色、化工等其他業務。因此，選擇合適時機退出，也不失為一種好的選擇。
國內一家同樣有垃圾焚燒業務的上市公司高層認為，目前想進入固廢領域的企業很多，對于新進者而言，最快捷的方式就是收購，這令已有固廢資產的企業估值很高。對于錦江而言，選擇現在被合并價格最為合適。如果以后自己上市，將會面臨很多不確定性。
杭州錦江或許正是看重了這一點。杭州錦江集團總經理王元珞在接受中國證券報記者采訪時一再強調，“我們是合并，不是賣。”此次交易是通過換股實現集團垃圾發電資產上市，是與北京控股合并建立新的以垃圾發電資產為主業的北京發展，不能說是杭州錦江賣掉了自己的固廢業務。
“我們也是想借助北京發展這個上市平臺，將自己的固廢產業做大。”王元珞解釋，按照港股的有關規定，合并相當于二次上市，需要港交所再次審批，但是收購卻無需這樣的步驟，因此，在提交的有關文件中采用了收購字眼。
