中國危廢處置行業
亟待投資、先行者勝
環保部數據可能嚴重低估危廢產生量并高估處置率
2010 年環保部等三部委頒布的《全國污染源普查公報》披露，2007 年全國危廢產生量4,574 萬噸，比當年環保部的口徑1,079 萬噸高出3 倍以上，我們推算當前危廢的年產生量應該超過7000 萬噸，是環保部披露數據的2 倍以上；同樣，環保部披露危廢處置利用率高達78%，我們測算實際約50%。
中國危廢處置行業現狀：亟待產能投資、年投資額可達到垃圾焚燒的一半
危廢處置是法律、政策引導型行業，近年頻頻出現的環保事件導致兩高司法解釋和新環保法出臺，我們預計危廢處置行業也會因此受益，我們匡算中國若要在2020 年實現危廢處置利用率90%，則2013-2020 年年均需投資150 億元。
危廢行業經營模式：政府特許、無害化優于資源化
危廢處置由政府特許經營但政府不就產能承諾保底量，資源化是企業從排污企業購買有價值的危廢加工提煉后根據產品價格隨行就市銷售，無害化是企業收集、處置危廢后根據政府指導價向排污企業收費，無害化部分取決于政策監管且增加排污企業成本，中國長期環保意識淡薄導致產能建設嚴重不足。廣東、江蘇為例，無害化產能都只有資源化產能的零頭，政策趨嚴后產能瓶頸凸顯。
關注危廢運營公司
我們判斷危廢投資可能成為繼垃圾焚燒投資之后又一環保投資熱點，東江環保目前在建產能是已投產能的2 倍以上，以垃圾焚燒為主業的光大國際也正向危廢投資領域進軍，桑德環境和萬邦達過去3 年也都進行了危廢項目收購。
首次覆蓋
東江環保
占據地利、搶得先機
專注危廢20年，成長為全國危廢龍頭
公司專注危廢、兼顧市政廢物處置，立足廣東、布局華東。2003至13年凈利潤從2千萬元增長到2億元，過去10年除銅價下跌的08年和13年外其他年份業績均保持增長。2012年A股上市，13年收入15.8億元，全國領先。
資源化、無害化兼有，資源化競爭較激烈、無害化毛利高
公司危廢處置地域分布以廣東為主，江蘇、浙江為輔。廣東省危廢產生量300萬噸，對應危廢資質324萬噸，但其中焚燒+填埋僅10萬噸，資源化和無害化的數量嚴重不匹配，這導致行業現狀：1、資源化領域——競爭日趨激勵，行業毛利率下行，疊加金屬價格下降導致現有產能回報率下降；2、無害化領域——政府加大違法傾倒、轉移危廢的執法力度導致表觀危廢量大幅增加，無害化產能缺口極大，新建項目投產即可達產。按照
公司計劃，未來3年公司產能大幅增長，其中無害化的占比將小幅提高。
收購兼并潛力較大
危廢無害化處置是現階段的稀缺資源，產能極度瓶頸，新項目受制于選址、環評等諸多因素新上產能的周期很長，因此現有項目紛紛擴產，但往往受制于資金等因素，這給予東江環保較好的并購時機，另外作為唯一上市的危廢處置公司，公司的項目經驗和資金優勢非常有助于公司開疆擴土。
估值：首次覆蓋給予39.9元目標價和“中性”評級
我們預計2014-16年公司EPS分別為1.11/1.58/2.09元，同比增速分別為24%/42%/32%。基于瑞銀VCAM貼現現金流模型和8.5%的WACC，得到目標價39.9元，對應2014-16年PE分別為36/25/19倍。考慮到市場對公司未來三年的增長已有充分預期并已充分反映在股價中，我們首次覆蓋東江環保，給予“中性”評級。
徐穎真
Yingzhen Xu
證券研究 電力、環保
China Utilities Equity Research
瑞銀證券有限責任公司
UBS Securities Co.Limited
