浩澤凈水調研 鄔煜(CleantechWatch)

核心邏輯：大行業、小公司，以商業模式推動集中度提升的投資機會

Ø 大行業、小公司：市場空間巨大，但分散度低，目前市場集中度處于極度偏低的狀況。

Ø 商業模式獨特：不同于傳統家電企業的產品銷售模式，而是以租賃和服務為核心的產品營銷模式。

注：具體行業趨勢、市場空間以及競爭格局（市場份額）等詳細內容可參見我們之前針對浩澤的分析筆記

區別：不同于傳統的家電企業，雖然產品是環境家電，但公司的立足點在于賣服務，凈水機是實現其服務輸出的載體，可理解為刀架和刀片模式，并且水作為必需品和易耗品的屬性，使得該模式具備極大的市場空間。

對比：Coway作為韓國最大的環境家電企業，以租賃模式為主，市場份額超50%，規模超過100億人民幣，考慮到韓國的國情，Coway采用的直銷租賃模式；而考慮到中國國情，直銷顯然不可行，因此浩澤采用經銷商租賃模式，實現了用戶、經銷商和浩澤三方最大程度的共贏。

【調研紀要】

1、 公司核心管理團隊平均年齡37歲，正是推動企業快速發展的黃金年齡。

2、 公司的客戶拓展戰略：從O to O→O to H→H to H，橫向拓展、縱向輻射、持續深化

Ø O to O：先從商業用戶橫向拓展，避開品牌競爭，不斷深化商業領域。

Ø O to H：通過商業領域輻射家用，通過服務和產品的體驗感從商業領域切入家用領域，例如一個商業用戶（辦公室）覆蓋很多個人單元，都是潛在的輻射對象。

Ø H to H：通過口碑和品質的建立，逐漸形成口口相傳和品牌效應，縱向深化家用領域。

3、 公司采用的經銷商租賃模式：從售前-售中-售后，浩澤全部覆蓋，不需要經銷商，經銷商的作用只需要最大限度的拓展客戶以及穩定客戶，因此這里延伸出幾個問題，如何選擇經銷商以及如何管理經銷商。

1） 如何選擇經銷商：具備客戶資源為首選，主要來源為a）前桶裝水的經銷商和服務商；b）代理辦公用品、電腦以及文具等的代理商；c）在區域有資源，比如房地產、銀行和政府等相關資源方。

2） 如何管理經銷商：經銷商本質是公司的銷售人員，在某個區域，經銷商和企業簽訂后，先預付款，企業在該區域建立服務站，通過服務站實現倉儲和服務的功能，經銷商零庫存，只需要釋放其能力和優勢拓展客戶即可。在利潤分成方面，比如商用機首年2500元/臺，分成為50%公司、50%經銷商（15%一級、35%二級）。

3） 截至13年底，公司已覆蓋125個地區，200多個服務站；14年預測覆蓋150個地區，2-3年拓展至300-400個地區。

4、 浩澤模式核心在于賣服務，凈水器僅是服務輸出的載體，而非目前傳統企業的賣產品；而目前大多數家電企業仍以賣產品為主，大象難轉身，主要原因為：

1） 傳統業務的業績考核壓力，轉服務型必須具備智能化監控，要投入資金研發，內部壓力大。

2） 如果按照目前傳統企業的規模，投500個服務站，每個服務站30元，也要1.5億，內部壓力大。

3） 如果轉服務，之前的代理商模式需要推到重建，代理商的盈利模式和利益保證也要重新梳理，壓力大。

4） 相反，一些初創的中小企業反而會成為該模式的試水者，但公司至少具備3年的先發優勢，在這3年是抓緊布點以及創立企業品牌的重要時期。

5、 盈利角度：

1） 商用機：成本1800元/臺。首年，經銷商-用戶 2500元/臺，浩澤-經銷商1260元/臺；次年及以后，經銷商-用戶 700元/臺，浩澤-經銷商 350元/臺。

2） 家用機：成本1600元/臺。首年，1980元/臺（浩澤65%、經銷商35%）；次年及以后，680元/臺（浩澤65%、經銷商35%）。

6、 產能：杭州工廠17萬臺/年，下半年做到20萬臺/年產能；西安兩期各20萬臺/年，一期今年9月份投產，二期明年四季度投產。

7、 開機卡和充水卡的管理：保障經銷商的利益，開機卡只能對應一個型號的充水卡，防治串戶，保證經銷商之間的獨立。

8、 財務方面：應收賬款主要是空氣凈化的工程款，空氣凈化穩步發展，盡可能的做樣板工程，涉足領域主要以醫療、食品等為主，挑選項目已盈利穩定以及無回收風險為主；存貨主要是備的安全庫存；應付賬款主要是空氣凈化和凈水設備采購的信用。

9、 其他：公司機器折舊10年，由于核心是服務，因此設計壽命都在12年；目前有3%的不續費，主要原因是搬遷等原因。

10、模式是典型的多贏：對于浩澤，制造成本兩年收回，后面基本都是現金流和利潤；對于經銷商，無庫存管理、備貨和售后壓力，只需最大限度拓展客戶即可，并且是逐年遞加的利潤；對于用戶來講，更便宜、更便捷、更省心是最大的需求。

【對比研究】韓國Coway（注：部分內容參考Mirae Asset Research，單位均已轉為人民幣）

1、 韓國Coway是韓國環境家電第一品牌，在韓國具有極高的市場認可和占有率，1998年開始凈水器租賃服務，2001年KSE證券交易所上市。

圖表 1：Coway發展歷程

圖表 2：Coway環境家電產品在韓國占有率

2、 主營業務：公司是集研發、生產和銷售于一體的專業環境家電企業，在韓國水質凈化、空氣凈化和衛浴行業內始終占據首位，并且在業界首次采用了租賃服務。

Ø Rentals為公司的租賃業務，Memberships為公司租賃期到之后的服務業務，Lump-sum為一次性收入，Export出口產品，Cosmetics為化妝品業務。

Ø 公司主營業務中租賃業務占據主導，并且在租賃業務中，以凈水器產品為主導。

Ø 以服務為核心的業務模式，使得公司的毛利率持續保持較高水平。，

圖表 3：Coway主營業務收入占比(2013)

圖表 4：Coway主營業務毛利占比(2013)

圖表 5：Coway主營業務中租賃業務分類

圖表 6：Coway歷年分業務收入、毛利和毛利率情況

3、 商業模式：

Ø 1998年4月，熊津豪威在業界首次采用了租賃服務和CODY管理服務系統。環境家電產品與其他家電不同，需要定期的維護和保養管理，為此熊津豪威最先采用了先進的CODY服務體系；CODY就是Coway（豪威）lady（女士）的簡稱，由一群細心敬業的女性構成的定期提供產品品質管理的團隊，CODY主要定期上門進行產品檢測，根據濾芯使用周期進行濾芯更換，并解決顧客在使用過程中發生的問題及不便之處，最終把顧客的意見和需求傳達給公司。她的細致入微的管理及微笑服務給顧客帶來健康和幸福，通過差別化的服務系統飛速提升了市場占有率、顧客滿意度和品牌認知度。

圖表 7：Coway商業模式概述

Ø 由于采用了租賃服務和CODY管理服務系統，公司獲得了穩定的客戶資源，客戶粘度很高，并且獲得了持續穩定的現金流和利潤，因此可以看到公司產品的用戶數量穩步提升，并且ARPU也保持穩定。

圖表 8：公司租賃業務客戶穩步增長、ARPU穩定

Ø 以下是分析公司單一產品的現金流情況和邊際利潤情況，單位均已換算為人民幣。

圖表 9：公司單一產品現金流分析（單位：人民幣）

圖表 10：公司單一產品邊際利潤分析（單位：人民幣）

4、 歷史表現和估值：

Ø 公司收入、毛利和利潤逐年穩定提升；股價自上市以來表現強勁。

圖表 11：公司上市以來收入、毛利和凈利潤情況

Ø 公司市值6.35萬億韓幣，約合人民幣390億人民幣，對應13年PE為25倍。

圖表 12：Coway和浩澤收入、毛利、凈利、市值和估值比較

企業戰略定位：利用技術優勢在傳統煤化工平臺上打造清潔能源供應商

在以煤炭為源頭的傳統煤化工領域，合成氣制備是必要的一環，一般情況下，合成氣的主要組分為CO、H2和CH4等，圍繞這些組分，延伸出不同的應用工藝。

• 甲烷化：3.5H2+CO→CH4……

• 合成油：2H2+CO→合成油……

目前大型的煤化工項目，投資大、周期長，并且基本以央企或地方大型國企主導，公司的切入點主要是目前普遍存在產能過剩的傳統煤化工企業，立足于傳統煤化工平臺去做清潔燃料供應。

公司是如何去做的？

傳統企業現狀：行業不景氣，產能過剩，傳統企業不賺錢，比如焦化行業，一級冶金焦好出廠但不好賺錢，二和三級冶金焦不好賣。

三聚做的事情：

• 通過技術優勢將低質煤用于傳統煤化工，并且產生附加值高的產品，對于傳統煤化工企業來講，極大的提升了其效益。比如低質煤直接進焦爐，產生油和氣和焦，扣除其他費用，油氣盈利就非常可觀，對于傳統煤化工企業實現了效益的最大化轉移。

• 再往遠看的可能性，以上介紹的是通過技術獨家優勢實現煤處理環節的效益最大化，如果往下延伸出去，應用環節可作為附加值繼續提升的循環產業鏈，比如焦化廠生產化工焦，通過煤處理實現油氣生產，氣可直接利用或者制備LNG，油可以繼續深加工生產汽柴油，化工焦用于發電和制氫，氫又可以作為原料深加工；未來打造煤油電聯產成為可能性。

部分項目：烏海（股權投資）、七臺河（BT項目）、雙鴨山（BT項目）等；投資比國有低30%，比其他民營企業低10-15%。

焦爐煤氣制LNG盈利：目前公司LNG全成本1.85元/方，含稅成本2.1元/方，售價在3.2元/方。

融資：產業基金合作、保理、租賃等模式都會做，新興的互聯網金融模式也不排除去涉及。

建議持續跟蹤公司項目的情況，依托傳統煤化工平臺實現清潔能源供應，這一點尚無先例，公司未來如果能夠實現，將是突破性的，并且由于核心材料掌握在企業手中因此具備一定的技術壁壘。短期業績仍依靠傳統業務和BT業務貢獻。

注：此處只列出核心簡評，如果興趣可詳細咨詢

邏輯梳理：存量業務穩定向上，增量業務謀求轉型，儲備業務具備潛力

1、存量穩定：存量工業活性炭領域業務穩定，經過幾年的價格戰已迫使一些中小企業退出，龍頭企業集中度提升，行業景氣周期底部已經基本確認，略會有反彈。
2、增量轉型：增量業務向環保等其他應用領域推進，公司已經開發完成室內空氣凈化炭、脫汞專用活性炭、有機溶劑回收專用炭、油氣回收專用炭等新產品，逐漸向應用領域拓展，尤其是市場空間巨大的凈水器領域。在空間巨大的凈水器領域，從公司的戰略角度出發，我們認為公司可能會采取和家電廠商合作的方式切入該領域。
3、潛力儲備：從公司的研發儲備看，公司研發的超級電容器專用活性炭已經完成了中試，這一塊若能夠實現突破，未來的潛力巨大。

注：此處只列出核心簡評，如果興趣可詳細咨詢