【商業模式】東方園林中報透視：沒有倉位的朋友就別跟這類公司較勁了
來源： 阿爾法工場
來源： 阿爾法工場
東方園林(SZ:002310)8月6日晚間發布中報。當天晚上手機溜了一遍，簡單寫了幾句評價，其中部分判斷因未詳細對比造成不甚準確，希望未誤導他人。
次日早上起來，趕緊在電腦上詳細看了下，總體判斷記錄如下：
【1】現金流繼續惡化，即便經營現金流凈額、收現/營收有所改善，但新增應收款/營收繼續走高；
【2】剔除2017Q2申能對報表的影響，東園增長略低于預期，但仍是最優秀的環保工程公司之一的總體判斷維持不變；
【3】固廢業務受制兜里沒錢，拓展略不及預期，營收增長不及預期，但總體經營效率大幅改善；但東園拓展固廢業務決心未變，未來仍值得期待；
【4】實控人何總夫婦、另一家族大股東何國杰未減持，建行、社保增持，對何總的環保情懷和企業家精神值得有一定信任，最起碼比其他公司更值得信賴。
【5】PPP(政府和社會資本合作)自2014年提出，爆炸性發展時期已結束，各公司股價大幅跳漲的時代已結束；但國家投資拉動和環境治理的需求不變,PPP作為一種更好的投資手段，將進入合理增長、持續投入的新時代。
而未來幾年各公司保持持續發展，最關鍵的一條是融資能力和造血能力，東園最有希望率先走出的判斷不變，環保工程估值水平走向分化將愈發明顯。
詳細情況請見下文。
總體經營情況
欲有效對比，應首先剔除2017年申能環保對合并報表影響，剔除后情況如下：
此處無需再考慮出售申能引起的-1.2億元扣除非經常性損益，如果粗看報表被扣非歸母凈利只增長了區區12.6%嚇到的可以釋懷了。
而考慮研發投入從去年1.13億元大幅增長到3.15億元，凈利的增長其實是被低估的。因此雖然較前幾年有所放緩，但還是不錯的。新階段需要新的思考方式，本來那種爆炸式的增長就不可持續，具體后面再說。
另外管理費用增長2.5億，其中大頭是人力資源費用增加1.7億，研發費用增加0.5億，這部分內容估計與研發投入大幅增加有較大相關性，而投入的方向估計重點是在固廢業務方面，無需多慮，可以保持樂觀看待。
總體判斷，受制于資金緊張，東園放緩了拿單速度和對業績增長的追求，對所做項目付款能力的把關將更加嚴格，但目前為止未見明顯好轉。
這部分在“公司未來發展戰略中”也簡單論及——“1.上市公司“去杠桿””“2.調整業務區域和業務模式，優化項目融資體系”“3.組建強有力的金融集團”。
可見，這次發債失敗也讓公司管理層感到了切膚之痛，大干快上的經營思路也真實的發生轉變，合理可持續發展將成為主基調。
現金流情況
2018二季度現金流凈額大幅增長90+%，經營收現/營收提高到77.6%，乍一看，有驚喜，其實不然。
同期應付賬款增加20億、其他應付款中往來款增加4.5億，東園的現金流改善是建立在上游施工或供貨企業巨額墊資的基礎上實現的。
雖然東園作為環保工程一哥，對上游的信譽更好，但對比觀察東園對上游資金占用情況比其他同行嚴重許多，此模式不可持續。
同時預收款從26到36億，對經營現金流影響也較大。
關于現金流情況，個人認為觀察“新增應收款/營收”更有意義：
結果一目了然，但在今年特殊的金融環境下，尚可理解，持續觀察即可。
環保業務
先說業績，剔除申能后，2017二季度營收5.46億、凈利-0.79億，2018而劇毒營收4.94億、凈利-55萬，營收略有減少，經營效率大幅提高，預計全年可貢獻一定業績，估計在1億元左右。
環保業務擴張，支付收購款4.88億，在建工程投入1.2億，共計約6億元。如此推算，原來管理層“2018年在環保業務投入20-30億”的大餅難以實現。
老話說的好，巧婦難為無米之炊，2018二季度合并口徑下，隨時可用的現金僅剩9億+，擴張放緩同樣是情非得已。
不過同樣可見東園發力危廢絕不是隨便說說，決心依然很大，因為如目標達成，危廢持續的造血功能將是做PPP環保工程的長久保障，這也是區別其他公司的最大看點。
這半年對外收購收購有3.71億元收購深圳潔馳科技、1.84億元收購江蘇盈天化學、2.21億元收購吳江太湖工業，0.36億收購大連東園、0.14億收購山東聚潤；同時公司還新設了約10家環保公司，對外并購、對內加速擴展雙輪驅動。
目前東園有環評的在手危廢項目176萬噸，比去年底增加50萬噸，其中資源化114萬噸、無害化62萬噸，較去年20-30無害化看，無害換比重增加，危廢處置預期盈利水平將有所提高。
管理層
何總夫婦，近幾年除去轉讓給中植系5%的股份，未在二級市場進行過減持，無論是股價高歌猛進的時候還是大幅下跌的時候。
而何國杰持股1700萬，去年年報未進入前十，而七大姑八大姨年初多有增持，當時還懷疑是“障眼法”，現在看多慮了。
同時建行、社保具有增持，工行退出，總體利好；一期員工持股計劃應該是減持的完了，員工畢竟不是老板，也尚可理解。
總體判斷，管理層還是值得信賴，何總的環保情懷值和對標董明珠的企業家精神值得給予一定信任。
相關風險
以東園項目為例，假設一個10個億的PPP項目，資本金投入平均2億，利潤平均1.5億，即便到建設期結束全部工程款收回，從現金流角度看仍然投入了0.5億；
不考慮資本金投入和工程貨款期限錯配的問題，每年東園做150億的PPP項目就需要投入現金7-8個億，更何況建設期結束仍然會存在不少的應收賬款，此處資金需求更大。
至于其他公司，利潤率更低、回款能力更差，對資金的需求將更強烈。
而各環保工程公司對上游資金占用已十分嚴重，雖仍有空間，但畢竟不可能無限制增加。
利潤不斷增長的前提是有源源不斷的現金可供投入，或融資或自行造血，因此說未來可持續發展最關鍵一條是是融資能力和造血能力，而融資同樣會有天花板，因此重中之重還是自我造血能力。
東園的算盤打的很精，利用自己的招牌，大幅占用上游資金，利用項目運作能力，錯配資本金投入和工程款結算，利用融資能力，盡量融資；
從而產生大量現金，可以通過幾年時間的巨幅投入，打造出一個龐大的環保集團，來產生源源不斷現金流，進而反補PPP項目，從而實現PPP工程項目與環保業務相互協調促進。
至于東園1000萬噸危廢處置的愿景能否達成，能實現多少，只有交給時間、交給管理層。不過可以肯定的是，分化已經開始，還沒做好充分準備的公司可以洗洗睡了。
但不得不說，有了PPP后，本來簡單的工程項目被嚴重金融化，相關公司的經營情況更加難以把握，不確定性大幅增加。
如是對投資者能力圈的要求從1尺高的欄桿變成了7尺高，沒有倉位的朋友建議別跟這類公司較勁；而且暴漲的美好時期已過，不如換個別的，畢竟現在市場上好而不貴的遍地都是。
本文首發于作者在雪球的個人專欄。
