相比于五洋、中城建、中弘、中安消(600654,股吧)、保千里(600074,股吧)、富貴鳥、凱迪、華信、印紀、華業那些亂七八糟的公司，要么惡意轉移資金，要么隨時準備換爹，要么跑路香港，要么任性投資，要么消極不接班，要么連老板都不知道是誰，要么老板進去了都不知道找誰，要么老板們聯合起來騙人，東方園林在應對危機時的積極行動，發自內心值得點贊。
希望她熬過冬天。
“PPP之王”——東方園林
來源：談天說債
原標題：東方有園林
如果站在2017年10月超600億的市值巔峰，“PPP之王”東方園林(002310,股吧)一定沒有料到，半年之后自己所遭遇的滑鐵盧之敗。
2015年初PPP剛剛大肆推廣、市場尚半信半疑的時候，嗅覺敏銳的資金早已提前占位。位于帝都東四外環、靠近798藝術園區的電子城(600658,股吧)IT產業園，迎來送去一波又一波的各類投資人。
104號大廈一樓精心設計的展館、大廳直通樓頂的綠植墻幕，以及閣樓上展示創始人篳路藍縷20多年的陽光花房，冬去春又來，人來人又去。
作為明星公司，他們那時光環四繞、萬眾矚目。
東方園林的股價從熔斷后的7元附近啟動，16年10月底上探17元的高位，在債券牛市的末尾，公司當月發行的3+2年期公司債創4%的歷史低位，年底又完成了募資10億元的增發。17年初股價小幅回調至13元后，再次開啟上漲之路，身騎白馬，至年底股價進一步進一步上探至23元附近，總市值突破600億，一切都看起來都那么美好。
1然而8年以來風云突變，內外交困同時沖擊，A股不是大跌就是在大跌的路上，無論白馬黑馬，統統埋殺。而債市更是妖風不斷，盡管央行自1月其就啟動降準大法，無奈非標嚴管，表外回表，廣義流動性的水龍頭還在慣性收緊。
一月的中弘，二月的華信，三月的神霧，四月的富貴，五月的凱迪，從A到AAA無一幸免。終于，東方園林也在意外中迎來它必然要經歷的劫難。
區區一個發債失敗，擱在往常太過于平常，然而弱勢環境中，過往瑕疵總被無限放大。飛的有多高，跌的就有多痛。自媒體略帶喧囂的文字和看熱鬧不嫌事大的吃瓜群眾，加上翻出的那些陳年舊賬八卦傳聞，奪人眼球的標題刺激著那些脆弱的神經。
關于其商業模式、應收賬款、表外負債的質疑，已經被質問不是一次兩次。弱勢環境中，大跌從來不需要更多理由。一如近期的康美藥業(600518,股吧)，歷史一再重演。
對東方園林最大的一個質疑是其商業模式以及由此帶來的財務冒險。
公司從本質是施工公司，施工公司最大的特點之一是墊資施工，行業內企業的競爭優勢很大一塊體現在融資能力和墊資能力。作為知名上市公司，東方園林前期融資渠道通暢，具備很強設計能力、施工能力、養護能力。
奧森水系、世博園林等大型知名工程的成功，上市公司的光環，專業的高管團隊，強大的融資能力，使得其在承接地方各類園林綠化、污水處理、礦山整治方面均具有天然的競爭優勢，這也是其能夠迅速拉開跟棕櫚園林(002431,股吧)、鐵漢園林等競爭對手的重要原因，時至今日即使股票大幅下跌，公司市值依舊位于裝飾園林板塊之首。
但不得不說，一個企業的發展不僅要考慮個人的奮斗，更要考慮歷史的進程。
14年下半年經濟下行壓力開始顯現，當年10月降準開啟新一輪貨幣寬松大潮，不過那年的43號文在政府性債務激增的背景之下被強行推出，作為應對政府性債務高企的重要對沖手段之一，43號文明確大力推廣PPP模式，此后一年多以發改委和財政部輪番出臺各類政策、文件、規章、項目庫為背景，PPP逐漸被推上歷史和資本舞臺。
東方園林恰巧在那個時代，站在那個風口，再加上其前期所從事的園林綠化項目，本就具備跟地方政府打交道的經驗，以及其深諳資本市場風向和地方政府口味，有眼光、有魄力、融資能力強，以及富有感染力的創始人，很就成為了名副其實的PPP之王。
14年10月的降準開啟貨幣大寬松的閥門，而地產去庫存改善了房企壓力，間接增加了地方政府賣地收入，而43號文在經濟下行壓力大的背景下最終被市場發現是虛晃一槍，14-16年底的債券大牛市，城投平臺迎來了其歷史最好融資時刻，AA的平臺三年期發行利率如果超過4%都被人懷疑是不是資質有問題。
那幾年債券、信托、融資租賃、資管等各類資金瘋狂涌入融資平臺，政府系統現金流大幅改善，對工程款的付款意愿和能力顯著提升，以地方政府及其下屬單位/平臺為主要客戶的東方園林，其經營活動現金流自09年上市以來、在連續27個季度為負值后，在15年底竟然實現扭負為正。
財務口徑這一轉變，除了跟地方政府及其平臺融資融資環境顯著改善有關系外，另一個重大因素是，公司15年底開始通過SPV的形式大規模介入PPP項目，但公司對SPV的財務計量，并不是普通的長期股權投資，而是計入其他非流動資產科目，SPV公司的現金流和負債不會反映到上市公司口徑。而隨著這個科目的不斷增長，衍生出了對東方園林更多的懷疑。
歷史在2017年前后拐了個彎，不過直到過了一年多時間，東方園林才感受到深深寒意。
2016年10月，火爆了近三年的債券牛市終于迎來急剎車，那時亂象叢生一地雞毛。17年初資管新規開始提上日程，以清除影子銀行體系為主要目標的運動式監管拉開帷幕。而同時監管針對融資平臺的收緊開始日益加深，以財政部為牽頭部門，先后出臺多項針對地方政府、融資平臺、中介機構、金融機構的文件，一時風聲鶴唳。
墊資施工模式天然的決定了應收賬款回收的滯后性，再加上政府作為強勢業主，其工程款的回收很多時候也受到付款意愿的影響，而地方政府基層部門的尿性相比大家也知道，而房地產市場的表現情況，以及平臺公司寬裕情況，則影響地方政府付款能力。
這背后是關乎國運的宏觀經濟、貨幣政策、金融監管、甚至所謂國進民退。可以說，東方園林的股價表現、償債能力跟國運息息相關。
一方面東方園林有搶市場、做業務、保收入、做股價的欲望，這是企業和企業家的本性使然，這促使他們不斷拿項目做大規模，另一方面，PPP本身業務模式、政府強勢態度，又決定了其應收及存貨規模（已完工待結算）越來越大，公司沉淀在工程上的資金越來越大，相應的其需要用于周轉的資金也越來越大。
另外之前也提到公司經營性凈現金15年開始出現好轉的一個背景是，公司當年開始通過SPV公司大量進入PPP領域，會計科目上以其他流動資產反應。盡管公司對SPV公司有控股權，但公司解釋由于不具有實質控制權，僅是業務上做指導，公司不以長期股權投資形式反應。
這樣做的好處是公司僅在起初設立SPV的時候，在會計上做一筆其他非流動資產的增加，但SPV公司的投資、現金流以及債務并不在公司報表反映。SPV作為項目公司，其僅需要30%左右的資本金，便可通過項目融資的方式獲得銀行貸款。而公司作為施工方僅僅需要出資與占有股權相對應的80%左右的資本金，項目公司的小股東一般是地方政府下屬企業，一般項目公司的注冊資本不大，意即只需要很少的資本金（而且可以分期），就可撬動一個工程項目。
此處的盈利模式在于，東方園林同時是項目公司的股東和項目的施工方，項目公司申請完銀行授信后，銀行會根據項目進度分期發放貸款，而東方園林作為施工方，也會逐步收回施工款，換句話說，跟地方政府合作，包政府的工，賺銀行的錢。
在項目施工完畢后，公司即可收回大部分工程款（這是公司的如意算盤），至于SPV公司未來的收益和回報，則由項目公司自身的運營來逐年覆蓋。換句話說，公司PPP模式本身賺的是施工的錢，而這施工的錢是以項目公司名義，從銀行貸款獲得的。至于說一開始出資的資本金，則通過項目公司的運營在未來逐年獲得投資收益。
這其中有個最大問題是，如果項目公司的股東方不提供擔保，銀行憑什么給項目公司放貸。如果東方園林給項目公司提供擔保，則構成表外負債，要么要納入合并報表，要么要披露。但從目前實際情況看，公司對表外公司并未有任何擔保，然而市場并不相信，這里就出現了對其表外隱性負債的擔憂。
17年以來去杠桿的推進，非標融資的大幅萎縮，監管對平臺的管控進一步提升，而地方政府及城投融資渠道收緊，其付款意愿和能力必然下降，而東方園林則有報表需求，但收入確認的增長顯著大于工程款回籠的速度，最終結果是應收賬款大幅增加。
資金回籠變慢，對債務滾動需求提升，一旦再融資遇到困境，在弱勢的環境中，很容易站在風口浪尖。
18年5月發債遭遇輿論壓力后，其實東方園林反應非常迅速，包括采取股票停牌、引入各類機構站臺等的處理。公司以及實際控制人積極爭取各方支持的的表現仍舊可以大力點贊，從最開始的拉攏PPP國家隊站臺，到先后獲得興業、廣發、華夏等多家銀行授信，再到爭取到農銀投資30億債轉股資金支持，再到央行和工商聯會議上的大膽爭取民營銀行，再到獲得北京證監局關于股票質押融資的支持。
從一個小作坊做成行業第一，做成市值曾超過600億的大型企業，作為一個女企業家，背后是多么不容易以及是有多么大的能力。
當然關于過往境外大額捐款的事情，也時不時拿出來被diss。關于具體情況不太了解，當企業站在山峰、企業意氣風發的時候，老板們做出一些令人匪夷所的事情、說出一些大話，過往的案例也是數不勝數。
至于說商業模式的合理性，地方政府有做政績需要，企業有做業務需要，銀行有找優質項目需要，一拍即合，PPP在很多國家也是非常成熟的投融資模式。只不過我們當前的財政金融環境，容易產生異化（要不然監管今年大力清退PPP），只能說這是一個有瑕疵的業務模式。
目前公司尚未公布三季報，由于債券發行事項引發的關注發生在5月底，尚無法知道其對第三季度現金流的影響到底有多大。不過從第二季度的單季度報表來看，籌資活動現金流出現了凈流出，償還債務支付的現金大為增加，不過公司近年歷史上也多次發生過單季度籌資現金凈流出的事情，暫時不能把5月發債事項跟本期現金凈流出做太多關聯。但同期，公司可隨時動用現金大幅減少確實真實發生的，這恐怕也是債市投資人擔心的要點之一。
目前大股東股票質押問題，監管已經窗口指導并下發了建議函，但市場的擔憂并未有完全消除，公司所面臨的流動性困境依舊還在。截至到6月30日，公司一年內需要償付的有息債務有92億，其中銀行貸款（含票據）52億，債券40億，公司仍然需要銀行貸款、債券融資、非標融資等多種手段來滾動債務，即使存量銀行貸款均同意續借，仍然有很大敞口需要其他途徑周轉，這就是公司不遺余力的希望發債的原因之一。
農銀投資的債轉股、爭取新增授信、旗下資產出售、加大工程款回收、延緩對上游支付、大股東股權出讓、內部降本增效都是可以利用的手段。
創始人何女士的風格也是市場熱議話題，羅二叔的文章描述的非常經典，想必也是很多投資人內心真實的想法，但換句話說正是這種敢闖敢做敢說、性情十足、剛柔并濟、雷厲風行的個人作風，才有可能把那個從前偏于京城一隅、擺弄小花小草的小作坊做成A股最大的園林綠化公司。
當然她一些口無遮攔的話，比如“買東方園林的債就是買中國的未來”、“我不怕股票質押，還扛得住N個跌停”等一些口號式的言語，內部說說就好，千萬不要試圖恐嚇和號召債券投資人。作為操著賣白粉的心、賺著賣白菜的錢的信用債投研人員，他們最希望的是“你是一個沒有事故的企業”。
相比于五洋、中城建、中弘、中安消(600654,股吧)、保千里(600074,股吧)、富貴鳥、凱迪、華信、印紀、華業那些亂七八糟的公司，要么惡意轉移資金，要么隨時準備換爹，要么跑路香港，要么任性投資，要么消極不接班，要么連老板都不知道是誰，要么老板進去了都不知道找誰，要么老板們聯合起來騙人，東方園林在應對危機時的積極行動，發自內心值得點贊。
希望她熬過冬天。
