總體看，隨著經濟的穩定發展，政府對于水防治的重視程度提升，水務市場發展前景廣闊，聯合資信認為水務行業信用展望為穩定。

一、水務行業發展回顧

1、行業政策情況

環保整治力度加大，水環境治理需求拓展行業增長空間

2017年以來，各部委陸續出臺關于環保治污方面的政策條例，推動了水務行業的發展，其中水環境治理領域在政策推動下市場需求快速增長，主要包括農村水環境治理和流域綜合整治兩方面內容。農村水環境治理主要包括農村飲用水水源地保護、農村生活垃圾和污水處理、畜禽養殖廢棄物資源化利用和污染防治。流域水治理方面，2017年10月多部委聯合印發的《重點流域水污染防治規劃(2016-2020 年)》中提出七大重點流域具體水污染防治規劃的要求，將“水十條”水質目標分解到各流域，形成覆蓋全國范圍的重點流域水污染防治規劃。2018年以來，生態環境部發布的《排污許可管理辦法(試行)》和關于印發《生態環境部貫徹落實〈全國人民代表大會常務委員會關于全面加強生態環境保護依法推動打好污染防治攻堅戰的決議〉實施方案》的通知，進一步明確了污水排放和環境整治等方面的整治力度。

水務行業的投資模式逐步向多元化轉變，有助于提升市場化水平

2017年7月，國家財政部、環保部等四部委聯合印發《關于政府參與的污水、垃圾處理項目全面實施PPP 模式的通知》(簡稱《通知》)。根據《通知》內容，政府參與的新建污水、垃圾處理項目全面實施PPP 模式，明確了部分開展PPP 模式強制試點，市場范圍拓展到農村環境治理、固廢處理等領域。《通知》強調政府參與PPP項目的風險隔離，指出政府不得提供融資擔保，不得承諾最低收益，有利于PPP模式可持續發展。考慮到水環境治理力度的加大，水務市場得到了進一步擴展，對污水處理的需求將有所加大。此外在政策的指引下，水務行業投資模式逐步向多元化轉變，社會資本方的介入一定程度提升了行業市場化水平，對于行業地位突出、技術水平較好的水務企業會逐步進行異地擴張，預計水務市場將呈現多元資本跨地區參與的趨勢。

2、自來水及污水處理價格

2018年1~9月，全國主要36個大中城市的自來水價和污水處理價格變動不大。自來水方面，石家莊和銀川上調了居民用水價格;居民生活用水(自來水)價格(第一階梯水價)平均為2.32元/立方米，較2017年的2.29元/立方米略有提升。

污水處理價格方面，根據國家發改委《關于制定和調整污水處理收費標準等有關問題的通知》(發改價格[2015]119號)，污水處理收費標準要補償污水處理和污泥處置設施的運營成本并合理盈利，要求2016年底前，城市污水處理收費標準原則上每噸應調整至居民不低于0.95元，非居民不低于1.4元。2018年1~9月，全國36個大中城市中南昌市的污水處理價格調升，居民生活污水處理費排名后三位的城市包括深圳、海口和太原，價格處于0.50元~0.90元/立方米(見附表2)。

總體看，考慮到水務定價涉及民生及社會穩定，我國水務定價仍保持在較低水平。但隨著經濟的發展、用水需求的增加及污水治理力度的加大，自來水及污水處理價格仍存在一定的價格上調空間。

二、發債水務樣本企業債券發行情況分析

1、水務企業債券發行概況

水務企業數量眾多，行業集中度低，企業單體規模較小，由于債券發行門檻較高，水務行業發債企業數量較少。

截至2018年9月底，公開市場存續期債券中涉及水務行業的發行主體樣本合計51家，其中地方水務企業占比81.13%，同時涉及供排水業務的企業占比約70%。2018年1~9月，存續債到期的水務企業2家。截至2018年9月底，樣本企業存續債券173期，債券余額合計1341.52億元，從存續債品種看，以中期票據和企業債為主，分別占34.89%和39.31%;從債務償還期限看，2021年將達到存續債券償還峰值，約375億元。

2、水務企業信用等級分布和調整情況

截至2018年9月底，51家發債企業的信用級別主要分布在AA、AA+和AAA，占比分別為37.25%、39.22%和17.65%，其中AA+的水務企業存續債券規模占比最大。伴隨良好的外部發展環境，2018年以來，51家樣本企業中有5家主體信用等級發生了變化，均為級別上調，分別是珠海水務環境控股集團有限公司、杭州蕭山環境集團有限公司和阿克蘇地區綠色實業開發有限公司等。總體看，水務企業整體信用質量有所提升。

3、發債規模

2018年以來發債水務企業數量較2017年變化不大

2018年1~9月，樣本水務企業共有24家發債，整體數量較2017年增加1家，發行債券47期，合計發行規模303.5億元，相當于2017年全年發行規模的77.26%。發行規模分季度來看，2018年一季度發行111.50億元，二季度發行96.50億元，三季度發行95.50億元。整體看，2018年以來發債水務企業數量較2017年變動不大，一季度發行規模較大。

2018年以來市場資金面情況有所緩解，AAA主體級別的水務企業發債期數有所上升

從發債主體級別來看，2017年，23家發債主體的信用等級仍主要集中AA級(11家)、AA+級(7家)和AAA級(5家)。發債期數方面，AA+級別水務企業發行期數最多，共計發行17期債券，占水務行業企業全年發債規模的47%左右;AA級別水務企業發行期數占比較高，占比56.31%，但發行規模同比增幅有限。

2018年1~9月，AAA級別水務企業發債期數占比最大，相當于總體發行期數的40.86%，共計發行12期，其中一季度2期、二季度4期、三季度6期;信用級別為AA級企業發債期數占比為35.26%，共計發行24期;信用級別為AA+企業發債期數占比為22.90%，共計發行10期。整體看，相較于其他級別，AAA級別水務企業融資方式較多，對金融環境強監管、債券成本變化更敏感，特別是三季度以來市場資金面情況有所緩解，AAA主體級別水務企業發債期數有所增長。整體看，AAA主體級別水務企業發債期數較2017年有所上升。

4、水務企業債券發行方式、期限、品種

水務企業債券發行以公募發行為主，中票發行規模占比最高

從發行方式看，2017年以來水務企業以公募發行為主，公募發行數量和發行規模分別占當年發行總規模的69.09%和67.14%。2018年1~9月，水務企業仍以公募發行為主，公募發行數量和規模分別占2018年1~9月的發行總規模的74.47%和83.53%，占比較2017年進一步提升。

從發行品種看，2017年全年發行的公司債和中期票據規模占比較高。2018年1~9月，中期票據的發行規模規模最大，PPN的發行規模仍最小。此外，2018年以來發行的(超)短融規模大于2017年的全年發行額，其中一季度發行規模最大，系當期同等級長期債券利率高等因素所致。

從發行期限看，2017年水務企業新發債券期限以1年及以內、3年期和5年期為主，期數占比分別為25.45%、25.45%和34.55%，對應發行規模占比分別為11.00%、33.00%和40.90%。2018年1~9月，水務企業新發債券期限以1年及以內和5年期為主，期數占比分別為42.55%和38.30%，發行規模占比分別為32.29%和44.48%。總體看，2018年以來，期限為一年以內的新發債券規模占比較2017年有所提升。


 

5、發債水務企業利率、利差水平

2017年至2018年3季度，水務企業新發債券102期，將部分樣本數據調整后，樣本總數為95期，其中AA主體級別短期(一年及以內期限)16期，AA級別中長期(一年以上)29期，AA+級別中長期15期，AAA級別中長期15期。

從樣本發行利率情況看，AA級別短期、AA級別中長期及AA+級別中長期債券利率在2017年至2018年3季度期間均表現為波動增長趨勢，與市場資金面等宏觀背景較吻合;同期，AAA級別中長期債券利率呈波動下降趨勢，系發行人市場認可度高等因素所致。此外，對于AA級別的短期和中長期債券，在2017年三季度出現短期債券發行利率高于同期中長期債券發行利率情形，系相關AA短期債券的發行人市場認可度及企業性質等因素所致。

對比水務企業中長期利率，全行業AA和AA+級別債券中長期利率在2017年至2018年3季度期間均呈現波動增長趨勢，AAA級別債券中長期利率呈波動下降趨勢。具體看，AA中長期水務企業利率在2017年四季度和2018年二季度均高于全行業水平，與當期發行方式及發行人市場認可度等因素有關。AAA中長期水務企業利率自2017年三季度以來均低于同期全行業水平。

2017年在金融機構去杠桿、貨幣政策收緊的宏觀環境影響下，銀行間各期限固定利率國債收益率呈上升趨勢，2017年全年樣本債券利差整體呈小幅收緊趨勢，AA級別中長期債券利差在2017年3季度低于同級別短期利差系債券市場認可度及企業性質等因素所致。AA級別中長期債券利差在2017年4季度走擴系發行方式及市場認可度等因素所致。AAA級別中長期債券利差在2017年3季度大幅縮緊，系該級別債券市場認可度高等因素所致。2018年1季度以來，受金融強監管的影響，企業融資環境趨緊，各級別中長期債券利差均較2017年底走擴，三季度以來受資金面放寬，水務企業各級別中長期債券利差有所緊縮。

2017年至2018年三季度，全行業各級別中長期利差呈不同程度波動趨勢。AA級別水務企業中長期利差整體高于全行業水平，2018年一季度利差明顯低于同期全行業水平，系發行方式等因素所致。AA+級別水務企業中長期利差整體低于同期全行業水平。AAA級別水務企業中長期利差自2017年三季度以后均低于同期全行業水平，但2018年二季度高于同期全行業水平，系當期樣本量較小所致。

總體看，2017年以來高信用級別水務企業中長期利率利差整體低于全行業水平，市場認可度較高。

三、樣本企業經營及財務運營情況

1、樣本水務企業整體盈利能力向好，利潤總額對政府補貼依賴度仍較高

2018年1~9月，樣本企業實現營業收入合計994.52億元，相當于2017年全年的78.89%，其中高信用級別的樣本企業營業收入貢獻突出，AAA級別樣本水務企業在當期樣本企業營業收入合計中占比最大，為46.21%。

2018年1~9月，樣本企業扣減“其他收益”的營業利潤合計117.57億元，相當于2017年全年的56.28%，期間費用率由2017年的24.54%上升至26.19%，主要系融資成本上升導致財務費用上升。AA級別的樣本企業營業利潤規模小，其中營業利潤為負的共計8家(AA企業合計15家)，主要系受企業自身規模和資質影響，收入結構相對單一，折舊及人工成本不斷增長等因素所致，對樣本企業整體利潤水平影響較大。

2018年1~9月，樣本企業平均營業利潤率和平均毛利率分別為27.88%和29.62%，較2017年分別上升了0.38個百分點和0.42個百分點，樣本企業的整體盈利能力向好。2018年1~9月，樣本企業利潤總額合計154.68億元，相當于2017年全年的57.40%;受樣本企業業務規模擴大、投資收益貢獻度持續上升等影響，2018年1~9月，樣本企業其他收益和營業外收入對利潤總額的貢獻下降至21.86%，較2017年下降了0.36個百分點。但整體來看，樣本企業對政府補貼的依賴程度仍較高。

2、樣本水務企業現金流狀況仍較好，收現能力較強，投資活動現金流出規模仍較大

2018年1~9月，樣本企業經營活動現金流入合計和經營活動凈現金流合計分別為1435.19億元和159.57億元，分別相當于2017年的80.99%和62.54%。2018年1~9月，樣本企業的現金收入比均值為102.66%，較2017年變化不大，收現質量表現仍較好。部分樣本企業經營活動現金流量凈額為負或現金收入比低于平均值，主要系回款不到位、其他業務投入增加等因素影響所致。

隨著水利基礎設施建設的投入、供水管網的維護以及PPP模式項目推進，水務企業整體仍表現為大額的投資活動現金流出，2018年1~9月，樣本企業購建固定資產、無形資產現金流出規模合計472.95億元，樣本企業投資活動現金凈流出572.07億元，符合水務行業總體發展趨勢。未來隨著污水處理及水環境治理領域的需求增長，預計大額投資需求仍將持續。

3、樣本水務企業資產結構穩定，仍以非流動資產為主

隨著水務行業投資項目的推進，樣本水務企業資產規模持續擴大。截至2018年9月底，樣本企業資產總額10455.82億元，較2017年底增長9.76%。資產構成以固定資產、在建工程和無形資產為主，地方性水務企業屬地經營，其供排水資產計入固定資產或在建工程，跨區域擴張的水務項目往往以特許經營方式實現，該部分資產計入無形資產，截至2018年9月底，樣本企業固定資產和無形資產合計占比為34.52%，較2017年底小幅減少;在建工程占比為11.75%，較2017年底增加0.71個百分點。隨著PPP項目推進，無形資產及長期應收款在資產中的占比或將增長。

4、樣本水務企業債務水平有所增長但整體可控，高信用級別水務企業的債務負擔有所加重

截至2018年9月底，樣本企業債務規模合計3358.53億元，較2017年底增長11.68%。有息債務仍以長期債務為主，占比為75.52%，較上年底增加5.99個百分點，主要系短期借款歸還，同時長期項目貸款逐步落地所致。水務企業融資仍以銀行借款為主，2018年9月底，樣本企業存續債券余額占全部有息債務的比重為24.39%，較2017年的25.33%小幅下降。樣本企業債務負擔小幅加重，其中往固廢環保、水利水電行業進行擴張或跨區域投資的企業債務負擔上升明顯，樣本中有近40%企業資產負債率超過65%。

2018年前三季度，受水務及相關基建工程業務規模擴大，融資規模增加影響，不同信用級別的水務企業的債務規模及債務負擔變化趨勢不盡相同，AAA、AA+和AA樣本企業債務規模分別較2017年底增長17.35%、12.23%和1.78%;AAA和AA+樣本企業平均資產負債率分別較2017年底增加2.33和1.06個百分點，AA樣本企業平均資產負債率較2017年底下降1.44個百分點，AA+和AA樣本企業債務負擔基本保持平穩，AAA樣本企業中部分投資需求較大的水務企業債務負擔明顯加重，但總體上債務水平處于可控狀態。

5、AAA級別樣本水務企業短期償債能力明顯提升，整體償債能力仍較好

短期償債能力方面，2018年9月底，AAA級別的樣本企業短期償債指標較上年底明顯增長，主要系經營活動現金流表現較好等因素所致。同期，AA+及AA級別樣本企業短期償債指標有所弱化。總體看，水務行業整體短期償債能力較好。

長期償債能力方面，2016~2017年，隨著水務行業EBITDA增速加快，樣本企業全部債務/EBITDA均值有所下降，分別為8.17倍和7.67倍，水務行業長期償債能力有所提升。

AAA級別的樣本企業長期償債能力明顯高于級別較低的樣本企業，級別較低的樣本企業受水務投資需求增加、盈利水平增速相對較緩慢，全部債務/EBITDA倍數較高，對樣本企業整體長期償債能力弱化明顯。整體看，樣本水務企業的整體償債能力仍較好，預計未來行業償債能力將繼續保持較為穩定的態勢，因存量債務規模過大或盈利能力下滑導致的償債指標明顯弱化的企業應重點關注。

四、行業展望

技術和規模優勢水務企業將加快區域布局，行業競爭加劇，行業集中度將提升

隨著政策推進流域綜合治理、農村環境治理等方面，市場需求釋放，為進一步占領和鞏固水務市場份額，技術和規模優勢突出的水務企業紛紛加快區域布局，通過市場競爭，介入其他區域污水處理業務并加緊拓展新業務市場，形成供水及污水處理一體化的業務格局。未來水務行業進入者增加，競爭將進一步加劇，由于水務行業規模效應明顯，部分實力強的企業通過并購實現快速增長，行業集中度將提升。

受外部環境向好等因素影響，水務企業盈利能力穩定，整體信用水平保持良好

受宏觀經濟穩定、政策利好等因素影響，水務企業外部發展環境向好。水務行業本身公益性較強，近年來政府支持持續，提升了企業的盈利能力和現金流質量，水務企業整體信用水平保持良好。短期內，水務企業的信用品質不會出現明顯分化，但隨著行業市場化進程不斷推進，競爭加劇，行業地位突出、具有專業技術優勢、環保業務多元化進程較為深入的企業信用品質將強化，擴張規模較大導致資金壓力迅速上升等的企業存在信用品質弱化的風險。

2018年以來樣本水務企業投資活動現金流持續凈流出，水務項目投資仍保持較大規模，同時水務企業的債務負擔有所加重

受益于行業政策推動，配套管網項目以及水環境綜合治理項目需求將快速增長，該類項目的投資規模較傳統的水廠建設增長，投資回收期加長。同時，投資規模的增長導致債務負擔有所加重。以PPP模式進行業務擴張的企業，項目回收期長，如若融資環境趨緊，將加重企業資金壓力，需關注其流動性風險。

原標題:【行業研究】水務行業展望