經營這樣的(高負債)企業就好像開車時方向盤上綁著一把匕首,路面一顛簸,匕首就有可能扎到開車人的心臟。——by巴菲特

　　前言

　　最近恒大又暴雷了，想想我們泛工程行業暴雷的企業還挺多的：先是園林系，如東方鐵漢，然后是園區系，如華夏幸福，然后是建筑企業，如南通一建，現在是地產公司，如萬達恒大。縱觀所有的公司，它們暴雷的時候都有一個共同點：就是負債很高。比如東方鐵漢巔峰資產負債率70%、華夏幸福86%、恒大86%。為什么企業暴雷總是伴隨著高負債呢?今天我們就來聊聊這個話題。

　　淺談高負債

　　說起高負債，我們首先談談以下幾個問題：

　　1、為什么有高負債。高負債有四個成因：①生意本質，比如銀行，天然是賺息差，居民的存款對應銀行資產負債表的負債，自然資產負債率高，再比如房地產，資源整合+預售制度+快周轉天然對應高負債，這類企業控制風險是第一位的，所以銀行和房地產對風險的把控都是很嚴格的;②長周期重資產業務，如基建與公用事業的項目投資，投的都是長周期重資產，前期剛開始折舊攤銷的時候，項目負債率都很高，這類項目投資風險不大，但是由于沒有定價權(如高速、自來水)，所以資金成本對收益率影響很大，趕上一波利率下行，項目內部收益率水漲船高;③產業鏈地位低，收到的都是白條，如這幾年的基建，面對G端用戶，只能通過墊資獲取施工份額，收到一堆白條，自然負債高企;④產業鏈地位高，如空調的格力，發貨前都要先預收一筆賬款，預收賬款在資產負債表記入一筆負債，但這種是無息負債，說明其產業鏈地位高，這是好的高負債。基建呢滿足兩個，一個是產業鏈地位低(相比政府)，一個是長周期重資產業務。

　　2、高負債為什么容易暴雷。很簡單，高負債有兩個特殊特征，第一個特征叫做順周期性，什么叫順周期呢?舉個例子，美國的次貸危機怎么爆發的?就是房地產公司搞房地產，價格越高，銀行抵押貸款的抵押品(即地產)價值就越高，銀行越敢放貸，一放貸，又進一步刺激需求，地產價格又升高，抵押品價格又高，無限正反饋，終于一下子暴雷。所以，如果高負債企業的業務一直向好，則行業沒啥問題，因為這個龐氏游戲可以繼續玩，一旦業務下行或流動性收緊，其順周期性就導致流動性也迅速下行，高負債企業就很容易出問題。其實學財務測算的朋友到這里也有點感覺了，這個順周期的邏輯和我們投資中的杠桿的邏輯是相通的，如果我們項目的全投資IRR>融資利率，則我們資本金IRR會因為杠桿的作用進一步提高，反之資本金IRR會進一步降低，這也是某種順周期性。第二個特征叫做不可逆性，一般負債率到了一定程度，我認為出現危機幾乎是無法避免的，以華夏幸福與恒大為例，其資產負債率為86%，意味著企業總資產100塊錢中只有14塊是凈資產，剩下86塊是負債，假如按7%的融資成本算(對這類高負債企業，7%真的算正常，不能拿咱基建的標準化項目融資利率4.65%來比)，每年光利息就要剛性支出6塊錢，大家想想，只要某一年業務稍微不好或者市場流動性收緊，立馬企業就要出問題，因為剛性包袱太重了，14塊錢的凈資產，每年剛性還債6塊錢，太難了。回到基建，基建比較好的地方在于，大型央企負債率過82%的時候，國資委立馬踩紅線，強制要求降負債，目前五大央企負債率基本在75%~78%的比較健康的水平，至于那些地方平臺公司、地方專業國企，因為沒有這么明智的老爸給予的政治指令，普遍負債高企，后面降杠桿基本越來越難。

　　3、高負債怎么化解?要化解高負債，停止新增高負債業務基本都是自尋死路，沒有這些新增高負債業務的現金流周轉，企業反而死的更快，更明智的降杠桿方法是，一方面，發展短平快業務(比如總承包)，一方面，發展高質量的長周期業務(比如現金流較好的運營業務)，用時間換空間，逐漸將資產負債率降下來。目前行業也走到了這一步，基建投資企業也走到了這一步，必須發展這兩大類業務，才是企業穿越周期的關鍵。

　　結語

　　幾年前我研究股票，有個人說過一個理論：如果是高負債公司(定義是資產負債率超過70%)，他對他的價值評估會天然打7折，當時我投資剛入門，很不能理解這個舉動，但到今天，我對這個理論還是很認可的，事實上偉大的公司基本負債都不高，因為稱之為偉大，必然是其業務具備持續的現金流(而非白條)創造能力，我們基建行業也屬于高負債的公司，我們是不是也要吸取前人之鑒，看看怎么在負債率與企業發展中找取平衡點呢?這可能是我們行業行進至此，需要深刻考慮的問題，至于方向嘛，文章已經提了，就看大家的悟性啦。好了，今天就聊到這里，想起了一句話：秦人自暇而后人復哀之，后人哀之而不鑒之，亦使后人而復哀后人已。老祖宗的智慧啊，我們要學啊。