環保行業固廢處理專題報告：“焚燒+”升級，新能源布局大有可為 龍頭企業正依托自身稟賦加速布局新興賽道：（1）旺能環境依托集團美欣達的廢棄車拆解產能布局動力電池回收產業；（2）圣元環保依托自身在福建地

三家民營企業啟動新能源布局，“焚燒+”內涵持續升級 

固廢企業加速新能源及循環產業布局，第二成長曲線有望開啟。垃圾焚燒行業經歷 二十余年發展，行業龍頭產能、利潤體量已頗具規模。2022年至今，我們亦可以看到龍頭企業正依托自身稟賦加速布局新興賽道：（1）旺能環境依托集團美欣達的廢棄車拆解產能布局動力電池回收產業；（2）圣元環保依托自身在福建地區的項目、客戶資源，協同三峽布局福建海上風電；（3）偉明環保依托集團資源布局印尼高冰鎳業務。行業成長模式得以優化，龍頭企業第二成長曲線有望開啟。

 “焚燒+”內涵持續升級，板塊成長邏輯持續優化。在此前，我們對于“焚燒+”的定義多為固廢企業依托垃圾焚燒項目橫向布局生活垃圾/環衛/危廢/工廢固廢一體化的產業園模式。而伴隨著龍頭企業自身資源稟賦的不斷挖掘，以及垃圾焚燒項目穩 定造血能力提供的資金支撐，新能源、循環再生等商業模式優、成長空間廣闊的新 興賽道成為固廢企業布局的主方向。板塊成長內涵進一步升級（從環衛到固廢一體 化再到新能源），“焚燒+”3.0模式更加具備業績、估值潛力。

依托自身稟賦布局新興賽道，固廢企業第二曲線大有可為

 圣元環保：攜手三峽布局福建海上風電，福建客戶資源優勢助力業務擴張。公司作 為垃圾焚燒為主、污水處理為輔的環保純運營企業，在優勢地區福建已積累深厚政 府客戶資源及項目運營經驗。2022年公司與三峽啟航簽訂福建省海上風電及光伏發電項目合作協議，依托公司福建客戶底蘊以及三峽海風儲備資源下擴張優勢顯著。海風作為雙碳重要新能源布局之一，彭博新能源預測我國2025年海上風電累計裝機將達到39.11GW，五年CAGR達28.2%。福建作為Ⅰ類風資源，2017年能源局審批同意的福建海風遠期規劃規模達13.3GW，成長性更為突出。 

旺能環境：收購鋰電池回收循環利用標的公司，與股東廢棄車拆解業務形成協同。公司通過收購加認購方式獲得立鑫新材料60%股權，標的公司主營鋰電池廢料回收 利用。該產線擁有硫酸鈷、氯化鈷、氫氧化鈷、硫酸鎳、碳酸鋰等產能，合計擁有近 1萬噸/年鋰、鈷、鎳資源化產品產能，預計2022年一季度可建成進入試運營，為公司開展電池回收業務鋪墊基礎。此外，公司股東美欣達集團除垃圾處理業務外，在報廢車拆解回收產業布局成熟，集團目前下轄循環產業園項目2個，湖州汽車拆解項目年拆解報廢機動車15000輛，具備動力電池回收5000套/年，梯次利用2000套/年。背靠股東美欣達廢電池來源，公司具有回收渠道優勢。

  偉明環保：進軍新能源業務，依托股東資源雄厚布局高冰鎳產業。公司與青山控股 達成戰略合作進軍大宗固廢利用，拓展多元布局。青山控股為不銹鋼冶煉龍頭，近年來外擴至海外鎳礦，為全球鎳鐵產能第一。此外公司控股股東偉明集團與Indigo 公司共同在印尼規劃投資開發年產4萬噸高冰鎳項目，并重點開發低品位鎳礦和尾礦的利用技術，新能源布局加速。

雙碳打開循環、低碳需求，新興賽道正處跑馬圈地最佳時段

 雙碳時代開啟低碳投資，能源替代、循環再生等板塊成為固廢企業布局新方向。由 于碳排放與污染具備較高的同源性，因此在我國國情下，減污降碳并舉更具性價比，而環保中的眾多細分領域亦深度契合主流減排方向。垃圾焚燒企業作為城市固廢一體化處置的重要載體，在客戶資源、項目經驗等各個方面能夠與新興業務實現協同，布局新興賽道優勢顯著。 

以電池回收為例：市場空間超千億，正處跑馬圈地最佳時段。根據廣發環保團隊2022 年2月20日發布的《再生資源系列之動力電池回收》報告，鋰電池回收主要由動力電池回收、3C電池回收、儲能電池回收構成，其中動力電池回收為主要看點，占據絕大部分市場空間。預計到2030年動力電池回收規模中觀預測下將達916億元，占比高達84%。3C電池回收與儲能電池回收規模將分別為155億元、18億元，占比14%、2%。市場正處跑馬圈地最佳時段，擁有汽車拆解渠道的旺能環境有望占得先機。（報告來源：未來智庫） 

固廢業務造血能力突出，給予新興業務資金保障垃圾焚燒進入投產沖刺后期：資本開支收縮、自由現金流轉正固廢企業正處投產爬坡沖刺期，后續產能增速或將放緩。2019年至2021年作為行業投產高峰期，主流A股企業合計運營產能增速達36.3%、19.4%和31.7%。考慮到垃圾焚燒項目投產爬坡一般為一到兩年，因此依托存量新投產項目的爬坡放量，焚燒企業未來兩年業績增速仍有保障。而往后展望，目前主流固廢企業在建產能占在運產能的比重均低于25%，行業后續產能增速或將放緩，資本開支或將逐步收縮。

 我們結合主流固廢企業的產能規模、經營效率等指標，通過制作典型公司模型來觀 測企業資本開支及自由現金流的情況。在測算模型中，假設垃圾焚燒公司運營產能 由2019年的1.5萬噸/日至2022年的3萬噸/日，實現三年產能翻倍；而資產開支也將在2020至2021年來到最高點（兩年支出約50億元），此后將逐年下滑；伴隨投資現金流出見頂、新增產能投產并增厚業績，將在2023年實現自由現金流由負轉正。

  穩定實現 10+億/年現金凈流入，提供新興業務充裕資金保障

存量時代需關注資產造血能力，垃圾焚燒資產盈利、造血能力突出。伴隨著板塊增 速放緩，疊加企業后續將發展的重心聚焦于新能源、循環再生的新興板塊，我們認 為存量垃圾焚燒資產的現金流造血能力就顯得尤為重要，亦是新能源業務發展的重 要資金來源。2020年六家主流固廢企業噸垃圾收入可達240~291元/噸、對應噸垃圾經營現金流可達122~161元/噸，垃圾焚燒項目無論是在噸盈利指標還是噸現金流指標上表現出眾。典型上市公司凈現比可達173~202%，可創造10億+現金凈流入。根據Wind統計，六家垃圾焚燒公司2020年經營性現金流凈額體量可達9.5~19.6億元，對應近三年平均凈現比值除偉明環保外均大于170%，垃圾焚燒運營資產造血能力出眾。且各公司運營資產體量呈現著明顯上升趨勢，2021年Q3末運營資產規模達89.9~226.1億元。預期隨著項目投產、運營資產體量繼續上升，焚燒業務的造血優勢將愈發突出。而10~20億/年的經營現金凈流入有望給予新興業務擴張提供充分的資金保障，帶動公司整體估值實現重估。

 “雙碳”強調再生+產業園，固廢一體化模式仍具投資潛力

“雙碳”賦予固廢企業更高使命，開啟再生資源+產業園新模式。雙碳政策之下，垃 圾焚燒的“碳減排”屬性被挖掘：（1）CCER：每噸垃圾處置可減排 0.3~0.5 噸 CO2e；（2）“焚燒+”，特別是再生資源的協同效應，產業園模式下生活垃圾/危廢/工業固廢協同更具經濟性，固廢企業為“十四五”期間 100 座無廢城市建設“固廢一張網” 最優執行主體。

 規劃開啟“固廢一體化”高速發展窗口期，垃圾焚燒企業優勢明顯。除常規部署垃圾焚燒產能建設規劃外，“十四五”亦著重把餐廚、危廢、醫廢等“固廢一體化”產業納入五年發展中，未來以垃圾分類為基石的生活垃圾、危廢醫廢和建筑垃圾一體化固廢綜合處置基地有望成為主流趨勢。而垃圾焚燒企業作為城市循環再生+固廢分類處置的承載方，依靠特許經營權模式疊加產業鏈的高度協同，在“固廢一體化”布局上優勢明顯。目前光大環境、瀚藍環境等焚燒龍頭企業體內已經擁有一批成熟的“焚燒+”模式項目，預期越來越多垃圾焚燒公司將成為全產業鏈綜合服務商。

近年來，主流焚燒企業均已啟動固廢一體化多元化布局，濕垃圾、環衛、危廢為主 方向。近兩年主流A股國資焚燒企業在固廢一體化業務領域布局力度明顯加大，根據各公司公告統計：（1）瀚藍環境在濕垃圾、環衛、醫廢和危廢業務上均有布局；（2）上海環境正推進世界處置規模最大的240噸/日的醫廢和危廢項目建設，截止到2021 年6月，項目已完成施工總量26%；（3）綠色動力中標9.4億元的污泥、餐廚項目，且葫蘆島危廢項目已完成施工總量70%+；（4）三峰環境工業固廢、滲濾液等項目均已啟動施工。伴隨著民企企業加速新能源、循環再生產業轉型，我們認為國資龍頭在固廢一體化產業園布局優勢顯著，同樣具備成長潛力。存量資產仍被低估，第二曲線打開估值彈性二級固廢資產正處估值洼地，估值呈現“雙重倒掛”純運營上市企業市值/運營產能僅38~41萬元/噸/日，行業2022年PE普遍為4~16倍。而從資產估值的角度來看，二級市場中的垃圾焚燒運營資產價值被顯著低估。以純運營企業旺能環境和綠色動力為例，其市值/運營產能僅分別為41萬元/噸/日和38萬元/噸/日，顯著低于行業平均新項目投資的54萬元/噸/日。并且從PE角度來看，Wind 一致預期下行業2022年PE估值普遍僅為4~16倍，二級市場的垃圾焚燒資產價值被顯著低估。相對估值倒掛：一級資產并購PE達15~29倍，PB超2倍，一二級資產估值呈現倒掛。通過公開資料梳理，目前并購一級的垃圾焚燒資產，按披露的最新完整年財報及資產收購價格，平均PE水平為20倍、PB超2倍，要高于二級資產2022年11倍PE和1.3 倍PB的水平。這也就意味購置流動性更好的二級上市公司股權，比購買流動性差、信息更不透明的一級資產更加便宜，目前垃圾焚燒資產已經呈現出一二級資產估值倒掛現象。

 絕對估值倒掛：單位產能市值低于噸投資額，購置二級資產比新建項目更具性價比。通過梳理主流企業的歷史項目噸投資額情況，我們發現各公司噸投資額普遍位于 44~65萬元/噸/日之間，這也就意味著新建一個新的焚燒項目必須花費平均54萬元/ 噸/日的資本開支費用。而以純運營企業旺能環境和綠色動力為例，兩者單位運營產能對應的市值為41萬元/噸/日和38萬元/噸/日，顯著低于項目噸投資額。投資二級資產比新建垃圾焚燒項目更具性價比，二級資產價格出現絕對估值倒掛。

公募 REITs 加速資產價值重估，垃圾焚燒資產投資價值凸顯首批公募REITs中垃圾焚燒、污水項目領漲，有望加速二級運營資產估值重估。首批9單公募REITs項目自2021年6月21日上市以來漲幅均值可達31.3%，其中兩單環保公募REITs項目首創水務（污水處理）和首鋼綠能（垃圾焚燒）漲幅分別達66.0%和29.1%，位列漲幅前五名。垃圾焚燒、污水處理等公募REITs項目因盈利及現金流穩定、未來成長性確定備受追捧。我們預計后續仍有不少類似項目將滾動發行，帶動垃圾焚燒、污水處理等環保運營資產價值重估。新興業務布局打開成長預期，固廢龍頭價值修復契機已顯固廢龍頭業績快報/預告表現亮眼，高成長下低估值屬性更加突出。截至2022年2月 27日，垃圾焚燒企業旺能環境、綠色動力和三峰環境發布業績快報，預期2021年歸母凈利潤同比增速分別達23.53%、39.11%和72.32%；圣元環保發布業績快報，預計20201年實現歸母凈利潤4.45~5.35億元，同比增值46.53~76.16%。固廢龍頭業績快報/預告表現亮眼，高成長下低估值屬性更加突出。新興業務布局打開成長預期，固廢龍頭估值中樞有望提升。依托存量業務的爬坡放 量，垃圾焚燒龍頭企業未來2~3年依舊有望維持20%+業績復合增速。而伴隨新能源業務布局的加速，市場對于固廢企業未來成長預期有望提升。目前三家民營垃圾焚燒企業2022年PE平均估值僅15倍，而對標新興業務公司估值水平可達30倍，固廢龍頭估值中樞有望迎來修復契機。重點公司分析旺能環境：外延并購保障焚燒成長性，鋰電池回收打開第二曲線收購800噸/日昭通垃圾焚燒項目，外延并購加速規模、區域雙重擴張。公司以1億元現金收購昭通環保100%股權，標的擁有云南省昭通市800噸/日垃圾焚燒產能，處理費60元/噸、垃圾保底量達360噸/日。通過外延并購，公司打開獲取優質焚燒項目的新途徑，并且實現區域布局擴張（此項目為公司首個云南項目）。疊加產能爬坡預期，我們預計2021至2023年公司仍有望保持20%業績復合增速。啟動循環再生產業布局，鋰電池回收、工業固廢等業務第二成長曲線。2022年公司完成鋰電池回收循環利用標的“立鑫新材料”60%股權收購，標的公司合計擁有近1萬噸/年鋰、鈷、鎳資源化產能。根據公司股東美欣達官網披露，集團擁有10萬輛/年廢車拆解產能，有望與公司鋰電池回收形成良好協同。公司通過增資、新設等方式加速一般工業固廢、建筑垃圾回收利用等一體化循環產業布局，未來成長潛力突出。2021年業績快報符合預期，低估值、高成長下更具估值彈性。根據公司2021年業績快報，2021年實現歸母凈利潤6.45億元（同比+23.53%）。依靠垃圾焚燒項目外延并購及產能爬坡、餐廚業務放量，公司未來2~3年20%復合業績增速仍可保障，但廣發環保盈利預測下對應2022年市盈率僅10.83x。疊加鋰電池回收等新興業務布局提高公司成長預期，當前低估值，高成長屬性突出下更具估值彈性。

 圣元環保：固廢業務盈利出眾，海上風電布局正當時

垃圾焚燒純運營企業，新能源打開成長天花板。公司是以垃圾焚燒為主、污水處理 為輔的環保純運營企業，尤其在優勢地區福建已積累深厚政府客戶資源及項目運營 經驗。歷史依托垃圾焚燒項目投產放量，公司2016至2020年業績五年復合增速達 39%，2020年經營性現金流凈額達4.8億，預告2021年實現歸母凈利潤4.45~5.35億 元（同比+47%~76%）。此外協同三峽啟動海上風電布局，開啟第二成長曲線。正處產能爬坡、補貼申報高峰期，垃圾焚燒盈利及造血優勢逐漸凸顯。垃圾焚燒具 備需求剛性、區域排他性、盈利穩定性三大優勢，公司歷史垃圾焚燒運營毛利率水 平可達50%+。且伴隨2021年4950噸/日項目投產，截至2021年末公司運營產能已達 13950噸/日（同比+55%），并擁有2800噸/日在建/籌建產能，正處產能投放高峰期。此外2021年公司完成3700噸/日項目補貼申報，一次性確認國補收入2.05億元增厚當期收入，2021H1實現垃圾焚燒運營收入6.38億元（同比+77%）。攜手三峽布局福建海上風電，多重競爭力鑄造擴張優勢。公司與三峽啟航簽訂福建 省海上風電及光伏發電項目合作協議，依托公司福建客戶底蘊以及三峽海風儲備資 源下擴張優勢顯著。海風作為雙碳重要新能源布局之一，彭博新能源預測我國2025 年海上風電累計裝機將達到39.11GW，五年CAGR達28.2%。福建作為Ⅰ類風資源， 2017年能源局審批同意的福建海風遠期規劃規模達13.3GW，成長性更為突出。偉明環保：增持與回購并舉彰顯信心，產能進入密集投運期年內收購+新簽訂單超1萬噸/日，遠超行業同行。公司2021年內通過重整盛運環保 （獲取焚燒項目3350噸/日，民企對民企）、增資國源環保（獲取焚燒項目4100噸/ 日，民企對國企），以及自身新簽訂單4200噸/日，年內已合計新增項目規模超1.16 萬噸/日。在同行業公司拿單速度大幅放緩的背景下，公司憑借民營企業靈活性及自研設備的成本優勢，并購+新簽訂單加快。當前在手項目已達4.85萬噸/日，其中在運產能2.75萬噸/日，充裕的在手項目為公司未來業績高增長提供保障。融資與激勵并舉，公司發行第三期可轉債、推動員工持股計劃。公司擬募資不超過 14.77億元用于垃圾焚燒項目建設。公司近年來持續通過發行可轉債推動項目建設，前兩期募資規模分別為6.7億元（2018年）、12億元（2020年），此次為第三期。此外公司持續完善激勵機制并推出員工持股計劃，覆蓋152名員工。進軍新能源、多元化成長構建第二成長曲線。公司與青山控股達成戰略合作進軍大 宗固廢利用，拓展多元布局。青山控股為不銹鋼冶煉龍頭，近年來外擴至海外鎳礦，為全球鎳鐵產能第一。此外公司控股股東偉明集團與Indigo公司共同在印尼規劃投資開發年產4萬噸高冰鎳項目，并重點開發低品位鎳礦和尾礦的利用技術，新能源布局加速。（報告來源：未來智庫）

瀚藍環境：單三季度固廢業務凈利增長 30%，大固廢布局優勢顯著

前三季度業績同比增長20.8%，固廢業務保持穩健高增長。公司2021年前三季度實現營收71.24億元（同比+38.40%），歸母凈利潤9.29億元（同比+20.82%）。其中受疫情稅收優惠取消、購銷差價倒掛導致燃氣業務凈利潤階段性下滑等因素影響，公司單三季度實現業績3.02億元（同比-1.96%），值得注意的是公司固廢業務依舊展現出強勢成長性，單三季度實現凈利潤2.01億元（同比+29.83%）。此外，公司前 三季度實現經營性現金流16.51億元（同比+35.35%）。前三季度上網電量同比增長53%，“焚燒+”大固廢布局成效顯現。從經營數據來看，公司前三季度垃圾焚燒量及上網電量分別同比增長49%和53%，餐廚及工業危廢處理量亦分別同比增長88%和159%，焚燒+業務也已進入放量期。截至2021三季末已投產焚燒產能達2.34萬噸/日，在手總規模為3.42萬噸/日，焚燒運營產能2~3年內仍有44%提升空間。公司立足夯實大固廢產業布局，成長屬性依舊突出。虛擬股權落地持續強化管理活力，低成本融資優勢保障業績增長。8月21日，公司高管薪酬及激勵方案落地，其中增值獎勵掛鉤業績及市值，對應虛擬行權價格達23.89元 /股，職業經理人制度強化發展動力。此外2021年至今公司已滾動發行37.4億元超短融債券，發行利率僅2.35~2.9%。融資暢通保障充裕項目投產，持續保障公司未來成 長性。

三峰環境：固廢全產業鏈龍頭，產能放量下成長性突出

“產能放量”疊加“一次性補貼收入確認”增厚業績，2021年業績同比增長72%。公司發布2021年度業績快報，2021年實現歸母凈利潤12.42億元（同比+72.32%）。業績增長主要系產能放量，疊加報告期內公司下屬江津第三垃圾焚燒發電廠項目、涪陵-長壽生活垃圾焚燒發電廠一期項目、庫爾勒市城市生活垃圾焚燒發電廠項目等控股項目以及公司部分參股項目納入可再生能源發電補貼項目清單所致。在手項目總規模（含參股）及發電效率均位列A股首位，質量與成長兼備。根據2021 年半年報披露，公司2021年上半年投產6850噸/日并中標1700噸/日新項目，實現項目運營收入16.68億元（同比+61.6%）。截至2021H1，公司垃圾焚燒在運控股產能 2.98萬噸/日，在建/籌建控股產能1.17萬噸/日，并擁有1.44萬噸/日參股產能，產能總規模位列A股首位。精細化運營下公司自用電率僅11.70%、噸上網電量高達346度/ 噸，發電效率領跑全行業。

高端焚燒設備龍頭，全產業鏈布局優勢顯著，管理機制持續優化。2021H1公司新簽設備合同金額5.83億元，其中包括北京市規模最大的5100噸/日安定項目，為當地首單高端國產化設備訂單，彰顯公司設備競爭力。此外公司已完成職業經理人制度改革、股權激勵激發公司發展動力，管理機制持續優化。